20180110-申万宏源-城投债系列专题之一_财税改革路向何方_对城投债影响几何__19页_811kb

财税改革对城投债影响分析总结

核心内容

本报告分析了2017年财税改革背景下城投债的潜在风险与机遇，强调城投债的偿债能力与地方债务政策密切相关。报告指出，城投债问题并非简单的“去杠杆”，而是“加强地方政府性债务管理”的一部分，重点在于规范、阳光化和管理，而非大规模削减。

主要观点

• 城投债的核心风险在于地方债务问题：城投债的偿债能力主要依赖政府支持，其风险与地方债务政策紧密相关。
• “政府去杠杆”说法不准确：该表述具有误导性，实际应理解为“加强地方政府性债务管理”，重点在于规范地方隐性债务（如城投债、不规范的PPP等）。
• 地方债务问题复杂多样：包括隐性债务率高、地方债务增速快、中央与地方财权事权失衡、地方依赖土地财政等。
• 政策导向是“堵后门、开前门”：短期内加强债务管理，规范城投债务和违规行为，同时探索新的地方财政收入来源，如房地产税、资源税等。
• 城投债违约风险较低，但估值波动可能加剧：短期内难以看到实质性违约，但政策高压和到期量增加可能对估值产生冲击，最佳布局时机尚未到来。

关键信息

地方债务问题

1. 隐性债务率高：城投债和政府隐性债务（如PPP）构成了地方隐性债务的主要部分，其规模远超狭义政府债务。
2. 地方债务增速过快：2016年末地方广义债务率高达397%，增速远高于中央。
3. 中央地方财权事权不平衡：地方政府承担了85%的事权，但仅占50%的财政收入，依赖中央转移支付。
4. 地方财政依赖土地财政：土地出让金占地方基金性收入的比重由2012年的83%上升至2017年的90%以上，这种模式不可持续。

财税改革方向

1. 财政改革：

   • 强调“权责清晰、财力均衡、区域协调”的财政关系。
   • 加大对财政困难地区的兜底力度，推进基本公共服务均等化。
   • 中央财政向地方转移支付力度增强，财权向中央倾斜趋势不变。

2. 预算改革：

   • 重点在于建立规范透明、约束有力的预算制度。
   • 强调债务管理、绩效管理和终身追责机制。
   • 未见明显增量债务政策，但加强了对违规举债、担保的打击。

3. 税收改革：

   • 加速推进房地产税，完善地方税种体系。
   • 拓展地方税源，推动资源税、城市建设税等改革。
   • 强调从“增量”向“存量”转型，解决土地财政依赖问题。

城投债影响分析

1. 城投债风险与政策密切相关：

   • 城投债的偿债能力受政府支持力度影响。
   • 政策高压下，城投债估值可能承压。

2. 短期难现实质性违约：

   • 底线思维仍占主导，城投债违约可能性较低。
   • 城投债仍是地方基建的重要融资工具，短期内不会被“一巴掌拍死”。

3. 城投债利差可能进一步扩大：

   • 由于政策收紧和地方财政压力，预计上半年城投债与产业债利差将进一步抬升。

4. 最佳布局时机尚未到来：

   • 城投债收益率已开始上升，但调整可能只是开始。
   • 需等待政策进一步明确和前门（如地方债扩容、房地产税落地）的开启。

结论

财税改革的重心在于理顺中央与地方财权事权关系，加强地方债务管理，推动地方财政模式从依赖土地财政向多元化、可持续方向转型。短期内，城投债将面临估值波动，但违约风险较低，可视为票息机会。长期来看，随着政策逐步落实，城投债的规范与转型将为市场带来新的机会。