城投债系列专题之一：财税改革路向何方？对城投债影响几何？-20180110-申万宏源-19页-1mb

财税改革对城投债影响分析总结

核心内容概述

本报告围绕“财税改革”与“城投债”之间的关系展开，重点分析了当前地方债务问题的根源及财税改革对城投债的潜在影响。报告指出，城投债的偿债能力和估值波动与地方债务政策密切相关，而财税改革是理解政策走向的关键视角。

主要观点

1. 城投债与财税改革的关系

• 城投债的偿债能力由自身偿债能力和政府支持力度两方面构成。
• 政府支持力度决定了城投债与产业债之间的利差。
• 城投债的估值波动与地方债务政策密切相关，政策的调整将直接影响其市场表现。

2. “政府去杠杆”的误解

• “政府去杠杆”并非准确表述，具有误导性。
• 官方表述应为“加强地方政府性债务管理”，主要针对地方隐性债务（如城投债、不规范PPP等）。
• 城投债的管理重点在于规范与控制，而非简单缩减或取消。

3. 地方债务问题的四大核心

• 隐性债务率高：城投债和类似PPP的隐性债务占比较高，需阳光化、规范化。
• 地方债务率增速过快：地方债务规模增长迅速，需通过开新前门（如扩大地方债发行、推进房地产税）加以解决。
• 中央与地方财权事权不平衡：地方财政收入占比高，但事权承担重，需通过合理授权和扩大转移支付来协调。
• 地方过度依赖土地财政：土地出让金是地方财政重要来源，但其模式不可持续，需转向存量模式，并加快房地产税的推进。

关键信息

1. 财政杠杆率与隐性债务问题

• 截至2017年一季度，我国政府杠杆率仅为46.9%，低于全球平均水平89.6%和欧盟警戒线60%。
• 但广义债务率高达328%，远超安全警戒线，隐性债务成为风险核心。

2. 城投债的现状与未来

• 城投债是地方基建的重要承载体，短期内难以被替代。
• 城投债的净融资额可能因不规范债务的整顿而放缓。
• 城投债的违约风险较低，短期内难以看到实质性违约。

3. 财税改革的三大方向

• 财政：强调中央再转移支付，增强对财政困难地区的兜底能力，推动财政关系的权责清晰与区域均衡。
• 预算：加强地方债务管理，推动预算全面透明和绩效管理，但未提出明显增量政策。
• 税收：加快房地产税推进，完善地方税种，如资源税、城市建设税等，逐步建立稳定的地方税体系。

4. 城投债的市场影响

• 当前政策旨在打破“兜底信仰”，推动城投债估值波动。
• 2017年上半年，AA级以下城投债到期量大，叠加产业景气度较好，可能导致估值压力。
• 城投债利差预计将进一步抬升，但票息机会显现。
• 最佳布局时机尚未到来，需等待政策进一步明确和市场调整。

结论

• 财税改革的核心在于理顺中央与地方财权事权关系，短期内仍以“堵后门”为主。
• 城投债的未来将更依赖规范管理而非规模缩减。
• 房地产税的推进和地方税种的完善，是解决地方财政可持续性的重要手段。
• 城投债的调整期可能带来收益率上行，但实质性违约仍需等待政策进一步明朗化。

政策建议

• 投资者应关注政策对城投债利差变化和票息机会的影响。
• 需警惕政策高压对估值波动的冲击，但短期内违约风险较低。
• 城投债的布局时机仍需等待财税改革进一步落地和市场环境变化。