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银行次级债的定价中枢在哪里？

核心内容

本报告回顾了银行次级债四轮行情，分析了供需关系、利差结构、市场风险偏好以及政策变化对银行次级债定价中枢的影响，同时提供了当前一级与二级市场的最新动态。

主要观点

1. 回顾四轮行情

• 阶段一：2018年底-2019年底，信用风险驱动，利差中枢在70-80BP左右。
• 阶段二：2020年1-9月，货币政策驱动，利差被动走阔；三季度，无风险收益率走高与保险投资放松导致利差压缩，但中枢仍维持在70-80BP。
• 阶段三：2020年10月-2021年9月，包商银行减记事件导致估值走高，但地方债发行后置与保险投资放松使得供需再平衡，利差中枢降至50BP附近。
• 阶段四：2021年10月至今，银行理财“公募基金化”削弱了需求端稳定性，市场仍在寻找新的定价中枢。

2. 银行次级债的定价逻辑

• 长期：供需关系是定价核心，均值回归特征显著。
• 中期：2021年以来，需求端放量使利差中枢下移20BP，回到此前中枢概率极小。
• 短期：当前利差走阔是为需求端波动率定价。

3. 需求端分析

• 资产荒与配置需求：高等级信用品供不应求，机构向条款要收益，导致银行次级债利差收窄。
• 需求稳定性：理财新规与固收+产品使股债市场传染性增强，需求波动难以预测。
• 比价逻辑：银行次级债对应高等级信用品的溢出需求，当高等级信用品无法满足时，机构转向次级债。

4. 供给端分析

• 资本补充：银行发行次级债主要用于补充资本，满足监管要求。
• 信用扩张：宽信用环境下，银行倾向于前置发行以应对资产扩张需求。
• 赎回压力：近5000亿存量赎回压力，需关注债券赎回与替换需求。

5. 利差分析

• 利差排序：期限利差 > 条款利差 > 等级利差。
• 信用利差：3月末达到29BP，但继续走阔概率较低。
• 条款利差：处于历史偏低水平，博弈空间有限。
• 等级利差：已压缩至历史低位，不建议下沉配置。

关键信息

• 供需关系：银行次级债的定价中枢主要由供需关系决定，长期均值回归是主要特征。
• 利差变化：四轮行情中，利差中枢经历了从70-80BP到50BP的变化，2021年以来中枢下移20BP。
• 供给压力：2022年预计发行1.55万亿元次级债，其中新增发行1.07万亿元，替换到期赎回债券4,742亿元。
• 需求波动：理财净值化与固收+产品导致需求端波动性增加，对次级债形成压力。
• 利差结构：当前银行次级债利差处于历史低位，长久期次级债性价比较高，但等级下沉性价比偏低。

一级市场动态

• 注册情况：本周交易所通过9个项目，终止1个项目；交易商协会通过18个项目。
• 取消/推迟发行：本周共取消/推迟发行3只债券，较上周减少5只。
• 发行与偿还：本周城投债净偿还215亿元，产业债净融资394亿元。
• 到期压力：下周城投债到期946亿元，产业债到期2040亿元。
• 票面利率：本周城投债平均票面利率为1.6%，产业债平均票面利率为1.5%。

二级市场动态

• 信用利差：期限利差走阔，等级利差走势分化。
• 利差分位数：AAA-主体信用债期限利差为48%，AA主体为63%；等级利差分别为10%和30%。

风险提示

• 信用债违约风险：需关注信用债市场风险，尤其是高风险行业与主体。

图表概览

• 图表1：二级资本债利差走势回顾。
• 图表2：高等级债券到期收益率下滑。
• 图表3-6：国有行、股份行、城商行、农商行次级债与国开债利差及换手率。
• 图表7-8：上证综指与债基净值变动关系，定开基金开放日。
• 图表9-13：银行资本结构、次级债发行节奏、赎回情况等。
• 图表14-23：信用利差、评级变动、违约事件等。
• 图表24-34：公司债与产业债注册、发行、偿还及票面利率情况。
• 图表35-42：中债中短票与城投债期限与等级利差分位数。

分析师声明

• 颜子琦、张伟为华安证券固收分析师，具有证券投资咨询执业资格，报告内容基于公开信息，不构成投资建议，不承担任何法律责任。

投资评级说明

• 投资评级基于未来6个月的收益率与市场基准指数对比，分为增持、中性、减持、买入、卖出、无评级等。