酒店深度三：剖析被忽视的成长性-20180412-安信证券-44页-6mb

酒店行业深度分析总结

核心内容

• 酒店行业已从总量扩张转向存量整合，发展更加理性与规范化。
• 酒店平均房价上行趋势有望持续3年，为行业带来稳定的业绩增长。
• 加盟业务是酒店集团业绩成长的核心，其受周期影响较小，具有较高的盈利潜力。
• 酒店集团通过轻资产加盟扩张，显著提升盈利能力与抗风险能力。
• 酒店连锁化率远低于美国和亚太，未来提升空间大，预计可提升至37%左右。

主要观点

• 单体酒店盈利能力弱：单体酒店因品牌缺失、同质化严重、渠道费用高等原因，盈利能力较低。
• 连锁酒店优势明显：连锁酒店通过品牌认知提升、会员体系完善、渠道抽成降低、采购成本下降等手段，实现RevPAR提升与费用率下降，净利润率显著高于单体酒店。
• 加盟模式降本提效：加盟模式下，由于固定成本主要由直营店承担，新增加盟店带来的边际成本较低，从而提升整体利润率。
• OTA佣金率下降空间有限：OTA佣金率具有刚性，下降将对平台利润产生较大影响，因此连锁化进程仍将持续。
• 酒店集团抗风险能力提升：随着加盟比例的增加，酒店集团的业绩构成更加稳健，抗周期能力显著增强。

关键信息

• 加盟业务盈利高：格林豪泰纯加盟模式下，净利率可达50.26%，远高于锦江、首旅、华住等的10.08%。
• 加盟收入增长潜力大：锦江股份、首旅酒店、华住酒店在2018年预计新增加盟店数分别为900家、450家、600家，其中中端酒店占比分别为50%、50%、60%。
• 同店RevPAR提升贡献显著：预计2018年同店RevPAR平均增长4%，可为三大集团贡献约4.4亿元的净利润增量。
• 业绩增速预测：锦江股份、首旅酒店、华住酒店在2018年整体业绩增速预计分别为45.0%、39.7%、29.7%。
• 轻资产扩张趋势明确：三大酒店集团均以轻资产加盟模式为主，未来3年业绩增长有望持续。

投资建议

• 推荐股票：锦江股份（目标价50.10元，买入-A）；首旅酒店（目标价43.01元，买入-A）。
• 建议关注：华住酒店，因其品牌效应突出、渠道把控力强、成本控制好，具备较强的业绩释放潜力。

风险提示

• 酒店供给放量提速；
• 宏观经济下行；
• 同店RevPAR提升不及预期；
• 加盟店扩张不及预期；
• 酒店加盟行业竞争恶化；
• 中端酒店竞争加剧。

更新说明

• 本报告在锦江股份和首旅酒店2018年投资者交流会后，对开关店数预测进行了微调。
• 业绩增量算法考虑了更多因素，并提供了更多总结性的数据底稿，供投资者参考。

图表目录（摘要）

• 图1：报告逻辑框架
• 图2：国内宾馆竣工面积负增长
• 图3：国内住宿业投资完成额负增长
• 图4：连锁酒店加盟店数强势增长
• 图5：四个层面降本提效
• 图6：OTA佣金率下降对携程净利润影响大
• 图7：OTA佣金率下降仍不及连锁酒店盈利
• 图8：国内有限服务连锁酒店规模增长
• 图9：国内酒店连锁化率远低于海外
• 图10：格林豪泰加盟模式
• 图11：纯加盟模式下净利率可达50%
• 图12：加盟模式下营业利润率可达40%~50%
• 图13：加盟收入边际利润率高
• 图14：直营店不变，加盟扩张带来成本与收入剪刀差
• 图15：万豪国际轻资产扩张时期
• 图16：万豪加盟收入稳步提升
• 图17：万豪加盟酒店年均净增量200家以上
• 图18：万豪边际成本增量小
• 图19：成本率下降与净利率提升呈剪刀差
• 图20：轻资产扩张下万豪ROA与EPS增长
• 图21：轻资产扩张下业绩增速弹性更高
• 图22：洲际酒店加盟比例高
• 图23：洲际酒店加盟收入占比高
• 图24：精选国际加盟比例接近100%
• 图25：精选国际加盟收入占比高
• 图26：洲际酒店平均税前利润率
• 图27：精选国际平均税前利润率
• 图28：2017年国内前四大连锁酒店集团酒店数净增量全部来自加盟店
• 图29：锦江并购铂涛和维也纳后加盟店持续高增
• 图30：首旅如家加盟店稳步扩张
• 图31：华住加盟店数量保持增长
• 图32：格林豪泰加盟店数年净增加300家以上
• 图33：酒店集团直营与加盟收入增量拆分框架
• 图34：直营与加盟利润贡献并驾齐驱
• 图35：酒店集团2018年收入与净利润构成测算
• 图36：轻资产模式下净利率长期上行
• 图37：锦江加盟店扩张对盈利能力的影响
• 图38：首旅加盟店扩张对盈利能力的影响
• 图39：华住加盟店扩张对盈利能力的影响
• 图40：轻资产模式提升抗周期能力
• 图41：行业提价与连锁化提升带来3年黄金发展期
• 图42：锦江股份2017-20年酒店收入构成
• 图43：锦江股份2017-20年酒店利润构成
• 图44：锦江股份2017-20年酒店收入占比
• 图45：锦江股份2017-20年酒店利润占比

表格目录（摘要）

• 表1：单体酒店净利润率约9%，连锁酒店可达19%~20%
• 表2：锦江股份2018-2020年各品牌开店计划预测
• 表3：锦江股份2018-2020年各品牌收入测算
• 表4：锦江股份2018-2020年各品牌业绩预测
• 表5：锦江股份直营和加盟业务收入与净利润增量测算
• 表6：锦江股份有限服务型酒店业务营收及业绩测算
• 表7：基于加盟净利润率25%时，18年业绩增速与新增加盟店数、同店RevPAR的敏感性分析
• 表8：基于加盟净利润率35%时，18年业绩增速与新增加盟店数、同店RevPAR的敏感性分析
• 表9：基于加盟净利润率45%时，18年业绩增速与新增加盟店数、同店RevPAR的敏感性分析
• 表10：首旅如家2018-2020年各品牌开店预测
• 表11：如家2004-2017年直营和加盟店数据
• 表12：首旅如家2018-2020年加盟店关店数测算
• 表13：首旅酒店2018-2020年各品牌收入测算
• 表14：首旅酒店2018-2020年各品牌业绩预测
• 表15：如家经济型酒店直营和加盟收入与业绩增量拆分
• 表16：如家中端型酒店直营和加盟收入与业绩增量拆分
• 表17：如家酒店集团收入和业绩预测
• 表18：基于加盟净利润率25%时，18年业绩增速与新增加盟店数、同店RevPAR的敏感性分析
• 表19：基于加盟净利润率35%时，18年业绩增速与新增加盟店数、同店RevPAR的敏感性分析
• 表20：基于加盟净利润率45%时，18年业绩增速与新增加盟店数、同店RevPAR的敏感性分析
• 表21：华住酒店2018-2020年新开酒店数测算
• 表22：华住酒店2017-2020年各品牌收入预测
• 表23：华住酒店2017-2020年各品牌业绩预测
• 表24：华住经济型酒店直营和加盟收入与业绩增量拆分
• 表25：华住中端型酒店直营和加盟收入与业绩增量拆分
• 表26：华住酒店集团收入和业绩预测
• 表27：基于加盟净利润率25%时，18年业绩增速与新增加盟店数、同店RevPAR的敏感性分析