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酒店深度三：剖析被忽视的成长性总结

核心内容

本报告分析了酒店行业当前的盈利模式与成长性，重点指出轻资产加盟模式和同店RevPAR提升是推动酒店龙头业绩增长的核心因素。同时，指出国内酒店连锁化率远低于欧美及亚太地区，未来提升空间巨大。报告还对锦江股份、首旅酒店和华住酒店进行了具体分析，并给出了投资建议。

主要观点

• 行业周期性与成长性：酒店行业已从跑马圈地进入存量整合阶段，行业规范化程度提升，平均房价上行趋势有望持续3年。
• 轻资产加盟模式优势：加盟业务对酒店集团的业绩贡献显著，受周期影响小，具备高成长性，且可有效降低费用率，提升利润率。
• 单体酒店向连锁转型：单体酒店在渠道费、管理效率、耗材成本等方面存在劣势，向连锁化转型是其提升盈利能力的必由之路。
• OTA佣金率下降空间有限：OTA佣金率下降对单体酒店的盈利提升有限，且在垄断格局下下调可能性小，连锁酒店更具议价能力。
• 国内连锁化率提升空间大：国内连锁化率仅为20%，远低于美国的70%和亚太的47%，未来有望持续提升。
• 纯加盟模式盈利能力高：纯加盟模式下，酒店集团的税前利润率可达37%以上，远高于直营+加盟混合模式。
• 龙头业绩增长预期：预计2018年锦江股份、首旅酒店和华住酒店的业绩增速将分别达到45%、39.9%和33.5%，且成长性有望延续3年以上。

关键信息

1. 连锁化提升趋势

• 驱动因素：低门槛经济型酒店供给过剩、消费升级推动中端酒店需求、高门槛中端酒店稀缺。
• 降本提效：连锁化后，可实现渠道费下降、RevPAR提升、管理提效、耗材降本等四个层面的降本提效。
• 行业对比：美国连锁化率70%，亚太47%，国内仅20%，提升空间显著。
• 预计提升速度：国内连锁化率预计未来5年提升至35%左右。

2. 加盟扩张对盈利的推动

• 费用与利润剪刀差：加盟模式下，费用率下行，利润率上行，形成显著的利润剪刀差。
• 业绩贡献：2018年锦江股份、首旅酒店、华住酒店的加盟业务预计分别贡献2.58亿元、1.31亿元、1.87亿元的利润增量。
• 成本结构优化：加盟店的边际成本增长低于营收增长，进一步提升盈利能力。

3. 同店RevPAR提升的影响

• RevPAR增长：2018年预计同店RevPAR增速达4%，对酒店龙头业绩带来显著提升。
• 业绩弹性：直营同店RevPAR提升带来高弹性业绩，加盟扩张则提供稳定的增长来源。
• 各公司预测：锦江股份、首旅酒店、华住酒店预计2018年归母净利润分别为12.80亿元、8.82亿元、16.5亿元。

4. 龙头成长性与抗周期能力

• 成长周期：预计酒店龙头在“同店RevPAR提升+加盟扩张”共振下，将迎来3年的高成长期。
• 抗风险能力：加盟业务受周期波动影响小，盈利更稳定，提升酒店集团抗风险能力。
• 未来预期：预计锦江股份、首旅酒店、华住酒店的净利率将在未来3年分别提升3.6pct、1.4pct、1.5pct。

投资建议

• 推荐股票：锦江股份（600754）、首旅酒店（600258）。
• 建议关注：华住酒店。
• 目标价：
  • 锦江股份：50.10元，评级为买入-A。
  • 首旅酒店：43.01元，评级为买入-A。

风险提示

• 行业周期波动：若经济下行，可能导致RevPAR增速放缓，影响业绩。
• 加盟扩张风险：加盟店管理不善可能影响品牌声誉，增加运营成本。
• 政策变化：若OTA佣金政策发生重大调整，可能影响酒店集团收入结构。

结论

酒店行业正从供给过剩向规范化发展，轻资产加盟模式与同店RevPAR提升成为行业高成长性的重要驱动力。国内连锁化率提升空间大，未来3年酒店龙头有望实现持续增长，建议重点关注锦江股份和首旅酒店，同时关注华住酒店的扩张潜力。