公用事业行业新型电力体系下的火电：被低估的成长性，被忽视的调峰价值-20230512-兴业证券-22页_4mb

火电行业分析与投资建议总结

核心内容

本报告分析了我国火电行业在新型电力体系下的价值回归动能及投资逻辑，指出火电行业在新能源大规模并网背景下，正面临结构性矛盾和盈利困境，但随着政策完善和新能源发展，火电的调峰价值和稳定盈利能力正在逐步显现。

主要观点

1. 火电行业的结构性矛盾

• 新能源装机与灵活性调节机组的失衡：当前我国新能源装机容量迅速上升，但缺乏足够的灵活性调节机组，导致电力系统在负荷低谷时出现负电价现象，如山东电力现货市场连续21小时负电价，浙江电力市场连续数月清算损益亏损。
• 火电的“逆周期”属性：由于燃料成本与电价双轨制，火电ROA走势与市场整体背离，导致估值锚缺失。
• 辅助服务机制不完善：火电企业因缺乏合理的收益补偿机制，在市场电价波动中面临“越出力越亏损”的困境。

2. 火电价值回归的动能

• 均值回归预期：随着煤价逐步回归，电力与煤炭的利润分配有望改善，火电盈利将得到修复。
• 新能源发展对火电的依赖：新能源发电具有间歇性和波动性，火电作为灵活性调节电源，其调峰价值正在凸显。
• 新型电力体系对火电的依赖：新能源大规模并网要求传统电源和灵活性电源作为电力系统的托底资源，火电在其中扮演重要角色。

3. 投资建议

• 短期：关注火电企业业绩修复，特别是2023Q1业绩表现良好的地方火电企业，如宝新能源、浙能电力、皖能电力、建投能源、粤电力A。
• 中期：随着新能源装机增长和辅助服务机制完善，火电盈利稳定性将增强，建议关注具备较强盈利修复弹性的火电企业。
• 长期：火电在新型电力体系中将兼具成长性和稳定盈利，推荐具备雄厚资产体量的火电央企平台，如华电国际、华能国际、大唐发电、华润电力。
• 煤电一体化：内蒙华电、京能电力、广州发展、国电电力、陕西能源等企业具备煤电一体化优势，值得关注。

关键信息

• 火电仍是我国主要电源：2022年火电占我国总发电量的 $65.92%$ ，在“以煤为主”的能源结构中发挥关键作用。
• 负电价现象：山东、浙江等地出现负电价，反映新能源装机与调节能力的结构性矛盾。
• 估值逻辑：参考燃气调峰机组ROE水平，假设火电作为灵活性调节电源可实现ROE $6% - 8%$ 。结合成长性，给予PB $1.2x$ 的估值溢价，对应PE $15x - 20x$。
• 电力系统稳定性需求：传统电源应覆盖年最大负荷的1.4倍，灵活性电源调节能力应不小于新能源装机容量，以保障电力系统安全运行。

投资建议

推荐关注的公司

• 地方火电企业：
  • 宝新能源
  • 浙能电力
  • 皖能电力
  • 建投能源
  • 粤电力A
• 火电央企平台：
  • 华电国际（H+A）
  • 华能国际（H+A）
  • 大唐发电（H+A）
  • 华润电力
• 煤电一体化企业：
  • 内蒙华电
  • 京能电力
  • 广州发展
  • 国电电力
  • 陕西能源

风险提示

• 政策风险：电力行业高度依赖政策，政策变动可能影响企业规划与业绩。
• 电价波动风险：电价波动直接影响火电企业盈利。
• 燃料成本波动风险：火电成本敏感度高，煤价波动将显著影响盈利。
• 其他电源发电量波动风险：新能源发电波动可能反向影响火电发电量。
• 宏观经济风险：电力需求与宏观经济高度相关，经济波动将影响电力需求和企业经营。

结论

在新能源快速发展的背景下，火电行业正从被忽视的“逆周期”资产逐步转变为具备成长性与稳定盈利的“调节性”资产。随着煤价均值回归、辅助服务机制完善及新型电力体系建设，火电的估值将逐渐合理，投资价值显现。建议投资者关注火电企业在新型电力体系中的定位及盈利修复潜力，把握行业转型带来的投资机会。