深度报告-20220520-安信证券-徐工机械-000425.SZ-业绩弹性逐步释放_未来整体上市有望进一步增强盈利能力_18页_1mb

徐工机械（000425.SZ）总结

核心内容

徐工机械在2022年一季度业绩承压，但表现优于行业。公司已完成整体上市的第二次证监会反馈意见回复，整体上市进程稳步推进。2021年公司业绩表现突出，营收和净利润均创历史新高，显示出良好的盈利改善和业绩弹性释放能力。公司通过多样化产品布局、海外市场拓展和综合竞争力提升，增强了对冲国内市场波动的能力。

主要观点

• 业绩表现：2022年一季度，公司营收200.33亿元，同比下滑19.79%；归母净利润14.05亿元，同比下滑18.6%。尽管短期承压，但环比改善明显。
• 盈利能力：在原材料成本高涨背景下，公司通过成本控制和信用减值损失减少，实现盈利改善，毛利率和净利率稳步提升。
• 资产质量：公司经营性净现金流表现良好，资产质量提升，历史包袱逐步出清，助力盈利改善。
• 海外市场：公司“四位一体”全球布局，海外收入增长迅速，预计2022年海外市场将继续保持快速增长。
• 整体上市：徐工有限非上市资产包括挖机、矿机、混凝土机械、塔机等高毛利业务，整体上市将提升公司规模和盈利能力，优化股权和治理结构，提高决策和运营效率。

关键信息

1. 2021年/2022年Q1财务回顾

• 2021年：公司实现营收843.28亿元，同比增长14.01%；归母净利润56.15亿元，同比增长50.57%，创历史新高。
• 2022年Q1：营收200.33亿元，同比下滑19.79%；归母净利润14.05亿元，同比下滑18.6%。
• 行业表现：2021年工程起重机行业销量同比增长1%，2022年Q1同比下滑50%，公司业绩表现优于行业。

2. 拟上市资产

• 挖机：国内第二、全球第六，2021年收入232.33亿元，毛利率30.48%，净利率7.51%。
• 塔机：国内市场第二，2021年收入81.63亿元，毛利率20%以上，市占率提升至21.5%。
• 混凝土机械：国内、海外市场分别由徐工施维英和德国施维英负责，2021年收入111.7亿元，毛利率17.5%，市占率稳步提升。
• 矿用机械：全球第五，2021年收入35.75亿元，同比增长40.2%，毛利率17.51%，成功进入全球中高端矿山市场。

3. 整体上市影响

• 资产规模：整体上市后，2021年徐工机械收入和归母净利润预计分别增长至1167.7亿元和82.1亿元，较交易前增长38.47%和46.19%。
• 毛利率提升：徐工有限毛利率高于徐工机械，整体上市有助于优化产品结构，提升综合毛利率。
• 股权和治理结构优化：公司管理层级简化，治理机制更加扁平化，提高决策效率和运营效率。
• 激励机制完善：整体上市后，公司将进一步完善市场化用人和薪酬激励机制，提升核心竞争力。

4. 投资建议

• 收入预测：2022-2024年公司收入预计分别为879.7亿元、928.4亿元、988.2亿元，同比增速分别为4.3%、5.5%、6.4%。
• 净利润预测：2022-2024年净利润预计分别为61.6亿元、70.4亿元、77.2亿元，同比增速分别为9.8%、14.3%、9.6%。
• 估值：对应PE分别为6.6倍、5.8倍、5.3倍，维持“增持-A”投资评级，6个月目标价为5.9元，相当于2022年7.5倍动态市盈率。

5. 风险提示

• 基建地产投资低于预期；
• 稳增长政策效果不及预期；
• 竞争加剧导致毛利率下降；
• 整体上市进度不及预期；
• 海外市场拓展受阻。

总结

徐工机械作为中国工程机械行业的领军企业，其业绩在2021年实现了显著增长，2022年一季度虽受行业下行和疫情等因素影响承压，但表现仍优于行业。公司通过多样化产品布局、海外市场拓展和综合竞争力提升，增强了对冲国内市场波动的能力。整体上市进程稳步推进，将有助于提升公司规模和盈利能力，优化股权和治理结构，提高决策和运营效率。公司具备中长期配置价值，维持“增持-A”的投资评级，目标价为5.9元。