20221114-华创证券-_债券周报_资金不悲观_存单不乐观_11页_1mb

债券周报总结

核心内容概述

本报告分析了11月上旬资金面收紧的情况，指出当前流动性环境虽有“摩擦”因素影响，但整体趋势仍偏乐观。同时，报告关注了NCD（同业存单）定价的负反馈机制，认为其短期内存在超调风险，但中长期具备配置价值。报告还提示了流动性超预期收紧和宽信用进度超预期的风险。

主要观点

1. 资金面收紧与短端品种调整

• 资金面趋势验证：11月上旬资金面超预期收紧，验证了我们对流动性环境波动上行的判断。
• 短端品种踩踏式上行：机构行为反转剧烈，导致短端资产收益率普遍上行，NCD利率调整幅度接近20BP。
• 摩擦性因素主导：资金面收紧主要由“摩擦”因素引发，如大行融出收缩、财政存款增加等，而非央行主动引导。

2. 资金价格中枢调整

• 中枢维持在1.8%附近：我们认为DR007中枢可能维持在1.8%左右，资金价格不一定要修复到政策利率上方。
• 摩擦因素或消退：随着月中时点压力缓解，流动性环境有望恢复平稳，资金价格中枢调整到位。
• 流动性缺口不大：年内流动性环境无明显外生冲击，年末财政支出仍可补充流动性。

3. NCD定价负反馈与超调风险

• NCD定价压力加大：11月NCD到期规模达2.16万亿，机构续发压力大，发行端被迫提价，形成负反馈。
• 利差定价偏低：当前1年期国股行NCD价格约2.23%，初步具备配置价值，但利差水平偏低，存在保护不足风险。
• 超调风险存在：NCD定价负反馈可能导致短端资产超调，需警惕。

关键信息

• 11月上旬资金面收紧原因：

  • 大行融出收缩
  • 财政存款增加1.1万亿，拉低银行间流动性水位
  • “双11”备付金压力可能加剧摩擦

• MLF操作与流动性准备：

  • 11月MLF到期规模为万亿级，大行可能提高备付水平
  • 央行操作思路维持中性，可能延续8月至10月的全额对冲策略

• NCD市场现状：

  • 11月NCD到期规模为年内次高，发行端提价压力大
  • 货基抛盘持续，加剧NCD定价压力
  • 当前1年期国股行NCD价格初步具备配置价值，但利差偏低

• 未来展望：

  • 资金价格中枢可能维持在1.8%附近
  • NCD合理定价区间需供需两端共识，中期或进入配置价值区间
  • 需关注流动性超预期收紧和宽信用进度超预期的风险

风险提示

• 流动性超预期收紧
• 宽信用进度超预期

团队介绍

• 组长、首席分析师：周冠南（中央财经大学经济学硕士，曾任职中信银行）
• 信用研究主管、高级分析师：杜渐（美国福德汉姆大学金融学硕士，CFA，曾任职联合信用评级有限公司）
• 高级分析师：梁伟超（北京外国语大学经济学硕士，曾任职中邮证券）
• 分析师：张晶晶、靳晓航、许洪波
• 助理研究员：赵浩言、葛莉江、宋琦、刘珈言、郝少桦、董含星

机构销售通讯录（部分）

投资评级体系

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