20251207-浙商证券-流动性与同业存单跟踪_进退维谷_的同业存单_11页_794kb

同业存单“进退维谷”深度分析

核心观点

• 同业存单（特别是1年期AAA级）收益率呈现“进退维谷”的窄幅震荡格局。四季度中债估值下，1年AAA存单到期收益率波动区间在1.63%-1.68%之间，12月以来振幅收窄至2bp，表明多空因素均衡。
• 收益率上行受限（提价发行动力低）的原因包括：
  • 央行中期流动性工具（如3M/6M逆回购、1YMLF）成本与当前存单利率形成比价关系，引导银行增加对央行负债而非发行更高价存单。
  • 活期理财产品（非法人产品）是存单第一大持有者，其规模增长叠加公募货币基金（不含赎新限制）及配置型机构“两端配”的趋势，强化存单配置需求，抑制价格上行。
• 收益率下行困难的原因在于：
  • 政策导向收窄短期利率走廊，DR001/R001难大幅偏离7天期OMO利率（当前1.40%），形成“量松但价稳”的格局。
  • OMO利率大幅降息概率极低，人民币升值对资金面的利多也有限（因其作用空间受限）。
• 未来展望：跨年融资难度较低背景下，全年存单收益率仍可能处于“进退维谷”格局，建议耐心等待2026年1月可能的（更低）配置时点。

流动性环境分析

2.1 央行动作:
* 短期逆回购：12月初净回笼8480亿，余额降至6638亿（低水平）。
* 中期流动性：12月有大量买断逆回购（3M:10000亿待续作，总14000亿）、MLF到期（3000亿）。12月5日完成3M期逆回购等额续作。
2.2 机构行为与杠杆:
* 供应（融出）: 大行净融出4.1万亿（高），货币基金融出有序下降（缩量/或前高回落），股份制银行净融出环比难增。
* 需求（融入）: 质押式待购回债余额达11.7万亿（高），全市场杠杆率107%（分位数8%）。非法人产品杠杆率111%（分位数12%）。
2.3 资金面定价：
R001中位数1.36%（低）、DR001在1.40%附近，价差及其他流动性指标显示融资摩擦小。情绪指数多数时间保持中性（50）。
2.4 利率衍生品 (利率互换IRS) 大多稳定，显示对利率方向不明确。

同业存单收益率研判（12月5日最新）

4.1 市场表现：
* AAA一级存单市场利率：1M期较1/28上行13bp至1.58%，3M以上期限均上行4bp-2bp至1.66%。
* SHIBOR：除7天下行2bp保持1.42%外，其他期限小幅波动。
4.2 政策与预期：
* 2025年同业存单净融资或不及往年（图E）。
* 下周政府债净缴款转为净偿还7952亿（压力下降），国债、地方债发行进度有差异。
4.3 相对估值：
* AAA 1Y存单与R007利差16bp（中分位35%），与国债利差19bp（中分位47%），显示存单相对价值有待观察。
4.4 供需结构：
* 上周一级发行量4959亿（环比下降），期限偏好：6M占据绝对主力（44%）。
* 1-6M存单存量结构详见具体数据（图表F-G）。

后期展望与风险提示

• 即使跨年（12月-1月）资金面不紧张，全年同业存单收益率预计将维持震荡格局，难以出现大方向突破（向上或大幅向下）。
• 主要风险:
  * 货币政策超预期变动（中国央行降息超调可能）。
  * 海外利率政策变化对中国市场的外溢效应（如美联储加息/降息节奏超预期）。
  * 未来实际融资阶段（春节前后）银行负债成本变化及利率传导路径。