20260321-浙商证券-流动性与同业存单跟踪_4月份_同业存单供需矛盾或更为突出_12页_1mb

债券市场专题研究总结

核心内容概述

本报告分析了2026年4月份债券市场中同业存单的供需矛盾及市场影响，重点探讨了流动性变化、同业存单利差走势、政府债发行情况及市场参与者的资金行为。

主要观点

• 4月份同业存单供需矛盾加剧：由于4月为传统信贷投放小月，商业银行“缩表式宽松”趋势可能持续，同业存单净偿还规模扩大，导致市场供需失衡。
• “资产决定负债”逻辑持续影响：商业银行在资产负债匹配前提下，资产端增长放缓将对负债端产生抑制作用，从而减少同业存单的发行需求。
• 监管政策影响市场行为：央行加强对“削减货币政策传导”的市场行为规范，如同业大额活期存款自律措施及银行理财净值型产品监管，推动广义基金增配同业存单等现金替代品。
• 资金面宽松预期下利差可能倒挂：随着供需矛盾的加剧，同业存单利差或延续低位，甚至可能出现负利差，即1年期同业存单收益率低于R007。
• 市场情绪保持宽松：回购市场成交活跃，资金情绪指数维持高位，显示市场整体流动性较为充裕。

关键信息

1. 同业存单供需矛盾

• 发行情况：2026年年初至3月21日，同业存单净偿还9850亿元，而2025年同期为净发行17693亿元。
• 监管影响：自2024年起，商业银行经济增加值以利润指标为主，规模情节下降，进一步抑制同业存单发行意愿。
• 资金需求增长：广义基金因大额活期存款利率下调，持有现金收益下降，促使增配同业存单等现金替代品，带动市场对同业存单的需求上升。
• 利差走势：在供需失衡情况下，1年期同业存单收益率可能低于R007，形成负利差。

2. 狭义流动性分析

• 短期流动性：央行通过质押式逆回购进行削峰填谷操作，短期流动性净投放为658亿元。
• 机构行为：
  • 资金供给：大行净融出处于季节性高位，中小银行净融出则相对较低。
  • 资金需求：绝对融资余额高，但相对杠杆率较低，显示市场对资金的需求与供给不匹配。
• 回购市场：资金量宽价稳，市场情绪宽松，资金情绪指数维持高位。

3. 政府债发行情况

• 下周净缴款：政府债净缴款较为稳定，预计未来一周净缴款合计为5664亿元。
• 期限结构：
  • 国债：2026年发行期限在1年以内、1-3年、3-5年、5-10年、10年以上的发行量分别为11,000亿元、9,300亿元、4,250亿元、9,650亿元、1,300亿元。
  • 地方债：2026年发行期限在1年以内、1-3年、3-5年、5-10年、10年以上的发行量分别为58.46亿元、538.72亿元、1,423.34亿元、12,640.32亿元、16,143.17亿元。

4. 同业存单市场

• 绝对收益率：SHIBOR收益率曲线及AAA同业存单收益率曲线显示市场利率处于低位。
• 发行和存量结构：
  • 发行结构：国有大型商业银行发行量占比最高，股份制银行和城市商业银行次之，农村商业银行及民营银行发行量相对较少。
  • 存量结构：国有大型商业银行存量余额占比最高，达39%，股份制银行和城市商业银行分别为36%和21%。
• 相对估值：
  • 同业存单到期收益率（AAA）与R007、DR007的利差保持低位，分别为3bp和7bp。
  • 10年国债与1年期同业存单的利差为31bp，处于历史低位。

风险提示

• 央行投放不及预期：若央行流动性投放不足，可能加剧市场资金紧张。
• 人民币升值趋势发生变化：汇率波动可能对债券市场产生影响。
• 狭义流动性向广义流动性加速传导：流动性变化可能更快地影响市场整体状况。

投资评级说明

• 利率债：根据报告日后3个月内净价涨跌幅，分为增持、中性、减持。
• 信用债：根据信用风险变化，分为增持、中性、减持。
• 可转债：根据转债价格相对于中证转债指数的涨跌幅，分为增持、中性、减持。

法律声明

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