20251220-浙商证券-流动性与同业存单跟踪_跨年资金成本低于预期_存单曲线走陡进行时_12页_856kb

债券市场专题研究总结

核心内容

本报告分析了2025年12月跨年期间的流动性状况及同业存单收益率曲线走势，结合央行操作、市场供需、利率互换及政府债发行情况，对市场环境进行综合评估。

主要观点

• 跨年资金成本低于预期：央行在12月18日和19日分别投放1000亿元14天期逆回购，显示对跨年资金面的呵护意图。尽管跨年融资成本已处于往年低位（如GC014加权利率仅1.68%），央行仍持续操作，表明资金面有望保持宽松。

• 存单曲线走陡：在跨年资金面宽松预期下，同业存单收益率曲线整体下行，但依然较平坦（如1Y与6M存单利差仅2bp）。建议投资者优先关注3M和6M中短期限的存单，1年期存单则需关注2026年一季度信贷开门红带来的“拉久期”机会。

• 狭义流动性充裕：大行净融出资金维持高位，货币基金净融出余额下降，显示市场流动性较为宽松。央行逆回购余额处于较低水平，流动性摩擦较小。

• 政府债净缴款压力加大：未来一周政府债预计净缴款3066亿元，其中国债净缴款压力较大，地方债则基本完成发行。

关键信息

央行操作

• 12月18日和19日分别投放1000亿元14天期逆回购，延续中期流动性支持。
• 央行逆回购余额截至12月19日为6575亿元，处于季节性较低水平。
• 12月买断式逆回购到期14000亿元，MLF到期3000亿元，央行中期流动性投放力度较大。

机构融入融出情况

• 资金供给：大行净融出资金（流量）4.1万亿元，处于往年同期较高水平；股份制银行净融出资金上升，显示非银机构融资顺畅。
• 资金需求：全市场银行间质押式待购回债券余额约12.8万亿元，杠杆率107.5%，流动性分层明显，但整体摩擦较小。

回购市场成交情况

• 银行间质押式回购市场成交量宽，价格稳定，R001中位数为1.35%，DR001与R001价差7.3bp，GC001与R001价差16.3bp，流动性摩擦较小。
• 资金情绪指数整体处于50附近，显示市场融资难度较低。

利率互换

• FR007IRS1年期利率中位数为1.53%，处于2020年以来较低水平，显示市场对利率预期平稳。

政府债发行情况

• 未来一周净缴款：预计国债净缴款3140亿元，地方债净偿还74亿元，整体净缴款3066亿元，集中于周一和周四。
• 当前发行进度：国债净融资进度96.0%，剩余约2682亿元；地方债已发行完毕，新增一般债和专项债进度分别为96.3%和104.0%。

同业存单

• 绝对收益率：12月19日，中债商业银行AAA评级存单收益率整体下行，其中3M、6M、9M、1Y期限均有所下降，仅1M无变动。
• 发行和存量结构：过去一周同业存单一级发行量9957.9亿元，3M和6M发行占比上升，1M和9M下降。存量中，1Y存单占比最高（51%），6M次之（24%）。
• 相对估值：1年期AAA存单与R007利差为12bp，处于2020年以来30%分位数；与10年期国债利差为20bp，处于48%分位数。

风险提示

• 货币政策超预期变动：可能对市场流动性产生较大影响。
• 海外货币政策外溢效应：主要央行政策调整可能对国内市场造成冲击。
• 狭义流动性向广义流动性传导：流动性宽松可能加速向其他市场领域传导，影响整体市场结构。

投资建议

• 利率债：根据未来3个月利率债净价涨跌幅，建议投资者根据利率风险变化选择增持、中性或减持策略。
• 信用债：根据信用风险变化，建议投资者根据信用债净价波动情况调整持仓。
• 可转债：根据转债价格与中证转债指数对比，建议投资者根据市场表现选择相应策略。

图表目录概览

• 图1：跨年GC014利率明显低于往年
• 图2：当前银行间市场跨年进度低于往年
• 图3：央行逆回购余额季节性对比图
• 图4：央行中期流动性月度净投放情况
• 图5：过去一周主要银行净融出（流量概念）情况
• 图6：大行净融出（存量概念）季节性对比图
• 图7：各类机构资金供需情况
• 图8：各类机构不同期限净融资情况
• 图9：银行间质押式待购回债券余额历年对比
• 图10：银行间全市场杠杆率历年对比
• 图11：过去一周主要资金价格和资金利差变动
• 图12：过去一周周内资金情绪指数走势
• 图13：早盘资金情绪指数走势
• 图14：政府债净缴款情况（单位：亿元）
• 图15：政府债净缴款时间序列
• 图16：政府债净融资/发行进度测算（截至12月19日；亿元）
• 图17：2025年同业存单净融资规模或不及往年
• 图18：同业存单收益率仍在震荡区间
• 图19：同业存单截至12月19日发行结构表
• 图20：同业存单截至12月19日存量结构表
• 图21：同业存单相关利差分析

评级说明

• 利率债：根据未来3个月净价涨跌幅，分为增持、中性、减持。
• 信用债：根据未来3个月净价涨跌幅，分为增持、中性、减持。
• 可转债：根据未来3个月转债价格与中证转债指数涨跌幅，分为增持、中性、减持。

法律声明

本报告由浙商证券股份有限公司制作，仅供客户参考。本公司对报告内容的真实性、准确性及完整性不作任何保证，且不承担因使用本报告而产生的任何法律责任。投资者应独立评估信息并结合自身需求进行投资决策。