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券商转型前瞻系列报告之二：债券的保险，衍生品市场迎春风

核心内容概述

本报告聚焦信用风险缓释工具（CRM）的发展现状与对券商行业的影响。CRM作为债券的“保险”，旨在通过提供信用保护，缓解民营企业融资难题，促进债券发行和销售。目前，CRM在中国市场仍处于初步发展阶段，但随着监管支持和民企债务风险上升，其市场前景被看好。

主要观点

• CRM定义与作用：CRM是用于管理信用风险的金融衍生品，主要为债券、贷款等债务提供信用保护，投资者支付保费后可在债务违约时获得赔付。
• CRM与CDS的区别：CRM更注重“穿透性”原则，针对特定债务，结构简化，市场透明度高，且严格控制杠杆，防范系统性风险。
• CRM的制度基础：CRM自2010年推出以来，制度不断完善，2016年修订后的规则进一步推动其发展。
• CRM的市场定位：当前CRM主要用于配合一级市场债券发行，为发行提供信用保障，提升融资效率。
• 券商参与CRM的意义：CRM虽对券商收入贡献有限，但有助于推动债券销售，为未来金融工具创新铺路。
• 投资建议：推荐大型成熟券商如中信证券、华泰证券、招商证券，港股关注中金公司。
• 风险提示：包括债市危机、监管政策不确定性、外部市场影响、投资者接受度不足等。

关键信息

CRM的制度发展

• 2008年：银监会发布《商业银行信用风险缓释监管资本计量指引》，确立CRM的风险缓释作用。
• 2009年：交易商协会制定《NAFMII主协议》，为CRM提供法律合约框架。
• 2010年：协会发布《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》，正式创设CRM。
• 2016年：修订《业务规则》，丰富产品体系，包括CDS和CLN，强化市场监管和风险控制。

CRM的市场机制

• 产品分类：CRM包括CRMA、CDS、CRMW、CLN，其中CRMW和CLN为标准化凭证类产品，可在二级市场交易。
• 交易结构：CRMW适用于单笔债务，提供信用保护，可与债券发行搭配使用。
• 风险对冲：目前尚无有效的二级市场对冲手段，风险由信用保护卖方自担。
• 定价方式：基于信用债收益率曲线，采用简化的信用利差法和二叉树法进行定价。

CRM的市场现状

• 当前规模：2018年已披露发行6只CRM产品，合计本金规模不超过10亿元。
• 收入来源：券商收入主要来自一级市场CRM产品的保费，二级市场交易尚不成熟。
• 市场环境：当前民企违约风险上升，流动性趋紧，CRM迎来发展机遇。

投资建议

• 推荐券商：中信证券、华泰证券、招商证券（A股）；中金公司（港股）。
• 收入测算：按1.5万亿信用债发行量，配套20% CRM产品，预计保费收入约30亿元。
• 行业趋势：CRM的推广反映了监管对民企融资的支持，也显示券商产品创新受到鼓励。

重点公司盈利预测与估值

风险提示

• 债市危机爆发
• 监管政策的不确定性
• 外部市场的负面影响
• 投资者对新产品的接受度不达预期

行业基本数据

相关研究报告

• 《证券行业月报（2018年9月）：同比数据持续承压》
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结论

CRM作为债券的“保险”，在当前民企融资环境趋紧、违约风险上升的背景下，具有良好的发展机遇。虽然对券商收入贡献有限，但其在推动债券销售、支持实体经济方面意义重大。大型成熟券商因其分类评级优先、创新业务试点资格、资本实力强等优势，更有可能在CRM市场中占据主导地位。