信用衍生工具专题研究之二：国际信用衍生工具的发展历程-20210827-光大证券-15页_939kb

国际信用衍生工具的发展历程总结

核心内容

信用衍生工具（Credit Derivatives）是继利率衍生工具和货币衍生工具之后的重要金融创新，主要功能是转移、控制和对冲信用风险。其包括信用违约互换（CDS）、总收益互换（TRS）、信用联结票据（CLN）和信用价差期权（CSO）等产品类型。国外信用衍生工具的发展大致可以划分为三个阶段：初创起步阶段（1998年-2003年）、大起大落阶段（2004年-2010年）、危机后的调整缩量阶段（2011年至今）。

主要观点

初创起步阶段（1998年-2003年）

• 背景：金融脱媒、信用危机及金融自由化推动了信用衍生工具的产生。
• 发展动因：银行通过多渠道的信用风险管理来化解风险、寻求发展机会。
• 市场发展：1998年，CDS等产品开始进入场内交易；ISDA于1992年提出信用衍生工具概念，2002年发布修订后的主协议，2003年修订信用事件定义文件，形成国际通行的标准协议文本。
• 监管状况：信用衍生工具市场在初期未受到有效监管，属于非标产品，市场参与者主要为银行。
• 市场规模：1998年6月末，名义存续规模为1081亿美元，2003年末为1.37万亿美元。

大起大落阶段（2004年-2010年）

• 市场特征：产品复杂化、市场活跃化、参与主体多样化。
• 发展动因：金融创新不断推进，市场参与者从银行扩展到对冲基金、投资银行等，投机行为增加。
• 市场扩张：2008年6月末，信用衍生工具名义存续规模达到68.67万亿美元，年复合增长率高达138.6%。
• 监管完善：2009年，G20金融峰会提出中央对手方清算机制、数据报送等要求；ISDA发布“大爆炸”和“小爆炸”协定，引入拍卖结算机制，提高市场透明度和流动性。
• 风险隐患：产品复杂化延长了风险传播链条，为2008年金融危机埋下隐患。

调整缩量阶段（2011年至今）

• 市场萎缩：2010年末，信用衍生品名义存续规模为31.09万亿美元，2020年末降至8.65万亿美元。
• 产品趋势：简单化产品（如单名CDS）重新成为市场主流，组合CDS占比上升至58.33%。
• 监管加强：中央对手方清算机制被广泛采用，CDS产品中中央对手方参与占比提升至76.82%。
• 市场参与者：非报告交易商（如非银金融机构）占比大幅上升，达到81.32%。
• 风险提示：衍生品杠杆风险、交易对手方风险、监管政策超预期收紧。

关键信息

• 市场规模变化：从1998年的1081亿美元增长到2008年的68.67万亿美元，后因金融危机大幅萎缩。
• 产品类型演变：CDS成为信用衍生工具的主要形式，组合CDS占比提升，指数型CDS发展迅速。
• 监管演进：ISDA在2002年和2003年完善交易协议文本，2009年发布“大爆炸”和“小爆炸”协定，2014年引入政府纾困机制。
• 参与主体变化：市场参与者从银行扩展至对冲基金、投资银行等，非银金融机构逐渐成为主力。
• 风险控制措施：引入中央清算机制、拍卖结算机制、交易压缩等手段以降低风险敞口。

图表说明

• 图表1：国际信用衍生工具市场规模及发展历程（1998年-2020年）
• 图表2-3：国际信用衍生工具名义存续规模及同比增速（1998年-2003年）
• 图表4：信用衍生工具在第一阶段的发展历程
• 图表5-8：CDS产品结构及参与主体规模变化（2004年-2010年）
• 图表9：信用衍生工具及CDS产品名义存续规模（2004年-2010年）
• 图表10：ISDA“大爆炸”与“小爆炸”协定内容
• 图表11：中央对手方运行机制
• 图表12-21：信用衍生工具及CDS产品规模、结构及参与主体变化（2011年-2020年）

风险提示

• 杠杆风险：信用衍生工具交易量大、杠杆率高，可能引发系统性风险。
• 交易对手风险：交易对手方可能无法按约定赔付。
• 监管政策风险：监管政策可能超预期收紧，影响市场发展。

作者信息

• 分析师：张旭、危玮肖、李枢川
• 联系人：方钰涵、毛振强
• 执业证书编号：S0930516010001、S0930519070001、S0930521040004

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