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券商转型前瞻系列报告之二：债券的保险，衍生品市场迎春风

核心内容概述

本报告分析了信用风险缓释工具（CRM）在中国债券市场中的作用与意义，指出CRM是为债券、贷款等债务提供信用保护的金融衍生品，类似于“债券的保险”。2018年央行支持CRM用于民营企业债务融资，推动了其市场发展。CRM作为新兴工具，正成为券商参与债券发行的重要方式，有助于缓解民企融资难题，提高融资效率与降低融资成本。

主要观点

• CRM的定义与功能
  CRM是为债务提供信用保护的金融工具，主要通过向投资者出售缓释凭证，提供风险保障。其核心功能是为债券发行提供信用支持，帮助投资者降低违约风险。

• CRM与CDS的区别
  CRM结构更简化，仅针对特定债务，交易结构清晰，且市场透明度高，监管严格控制杠杆率。与国际上的CDS相比，CRM在标的债务、参与者管理、交易场所及风控机制等方面存在明显差异。

• CRM的市场环境与政策支持
  当前融资环境趋紧，民营企业违约风险上升，为CRM提供了良好的发展契机。央行与交易商协会的政策支持，推动CRM成为市场关注的焦点。

• CRM对券商的影响
  CRM作为辅助工具，券商主要通过一级市场销售获取保费收入，二级市场交易尚未成熟。尽管对券商整体收入贡献有限，但有助于推动债券销售，为未来金融工具创新打下基础。

• CRM的市场现状与发展趋势
  截至2018年11月，CRM产品主要为CRMW，且均用于债务融资配套。当前市场仍处于早期阶段，但随着监管态度转向积极，CRM市场有望迎来增长。

关键信息

CRM的制度依据

• 2008年10月：银监会发布《商业银行信用风险缓释监管资本计量指引》，确立了信用衍生工具的风险缓释作用。
• 2009年3月：中国银行间市场交易商协会发布《NAFMII主协议》，为信用衍生产品提供法律框架。
• 2010年10月：发布《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》，正式创设CRM。
• 2016年9月：修订《业务规则》，新增CDS和CLN产品，丰富了信用衍生品体系。

CRM的结构与分类

CRM包括：

• 合约类产品：CRMA（信用风险缓释合约）、CDS（信用违约互换）
• 凭证类产品：CRMW（信用风险缓释凭证）、CLN（信用联结票据）

其中，CRMW是最基础、标准化的产品，可在二级市场交易流通；而CRMA和CDS为非标准化合约，只能在场外交易。

CRM的创设机制

• 创设机构：由中债增进或联合主承销商（银行、券商）向投资者出售缓释凭证。
• 创设资格：10家券商具备CRM交易及创设资格，包括中信、华泰、招商等大型成熟券商。
• 风险对冲：目前缺乏有效的风险对冲手段，券商需自担风险。

CRM的收入来源

• 一级市场：通过出售CRM产品获取保费收入，即名义金额 × 票面费率。
• 二级市场：尚未形成成熟的交易机制，目前以一级市场为主。

CRM的现实意义

• 促进债券销售：CRM作为辅助工具，帮助券商推动债券发行，提高市场活跃度。
• 支持实体经济：通过降低民企融资成本，提升融资效率，响应监管政策导向。

投资建议

• 推荐券商：中信证券、华泰证券、招商证券，港股建议关注中金公司。
• 推荐理由：大型成熟券商具备较强的创新能力和风险控制能力，优先获得政策支持和试点资格。

风险提示

• 债市危机爆发：可能导致CRM需求下降。
• 监管政策不确定性：政策变动可能影响CRM的发展。
• 外部市场影响：国际环境变化可能对CRM市场产生负面影响。
• 投资者接受度：新产品可能面临市场认知不足的问题。

行业数据与表现

• 行业基本数据：股票家数40只，总市值19,363.32亿元，流通市值13,503.08亿元。
• 相对指数表现：过去1个月上涨20.09%，过去6个月上涨11.7%，过去12个月上涨3.74%。
• 债券承销数据：2017年信用债发行规模1.47万亿元，2018年前10个月发行规模1.37万亿元，预计未来一年发行规模约1.5万亿元。

盈利预测与估值

投资评级说明

• 强推：预期未来6个月内超越沪深300指数20%以上。
• 推荐：预期未来6个月内超越沪深300指数10%～20%。
• 中性：预期未来6个月内相对沪深300指数变动幅度在-10%～10%之间。
• 回避：预期未来6个月内相对沪深300指数跌幅在10%～20%之间。

总结

CRM作为信用风险缓释工具，是债券市场的重要创新产品，具有促进债券销售、支持民企融资等现实意义。尽管对券商收入贡献有限，但其在政策支持与市场环境变化下具备良好的发展潜力。大型成熟券商在CRM市场中占据优势，建议关注中信证券、华泰证券、招商证券及港股的中金公司。同时，需警惕债市风险、政策变动及投资者接受度等潜在风险。