20221120-德邦证券-我们这样理解最近的债券下跌和货币政策_从货币政策看债券市场稳定了吗__9页_866kb

宏观专题总结：货币政策与债券市场稳定分析

核心内容概述

本文围绕2023年货币政策风格、通货膨胀风险以及债券市场稳定性展开分析，重点探讨了货币政策“财政化”趋势、流动性变化对债券市场的影响，以及未来可能面临的多重风险因素。

主要观点

1. 货币政策操作风格趋向“财政化”

• 结构性工具占比上升：截至2022年10月底，MLF+PSL+SLF三项结构性工具占基础货币比重回升至22%。
• PSL与MLF功能差异：PSL主要投向政策性银行，用于支持重点领域和薄弱环节；MLF则面向商业银行，更具有普惠性。
• 流动性补充机制：11月以来，PSL和再贷款工具已部分填补MLF缩量续作带来的中长期流动性缺口，表明货币政策在“财政化”方向上有所加强。
• 政策传导路径：尽管流动性宽松体感下降，但央行通过结构性工具维持“量”和“价”两方面的流动性支持，推动贷款利率继续下行，实现“稳息差、降长端”的目标。

2. 货币政策的外在约束：通货膨胀风险

• 通胀关注度上升：2022年以来，央行货币政策执行报告对通胀的关注逐步增强，从输入型通胀转向结构性通胀和内生性通胀。
• 通胀压力来源：
  • 结构性因素：疫情后消费复苏、PPI向CPI传导、猪周期启动、能源进口成本上升。
  • 财政影响：财政政策推动M2高增长，若经济循环良好，可能从需求端刺激通胀回升。
• 通胀风险未消散：若通胀预期扩散，PPI向中下游传导，将对货币政策宽松形成制约。

3. 债券市场稳定了吗？

• 正反馈循环：11月中旬债券市场出现“利率上行→净值下跌→赎回→进一步下跌”的正反馈，反映市场紧张情绪。
• 流动性缓解有限：尽管央行本周加量逆回购操作，暂时稳定了短端资金利率，但市场整体担忧未消。
• 资金供需再平衡：流动性最宽松时期已过，财政支持减弱，资金供需再平衡对债券市场仍构成冲击。
• 短债受冲击更大：以1年、5年、10年期国债与1年期IRS Repo利差来看，短债对资金供需变化更为敏感。

关键信息

• 货币政策操作：央行通过PSL、再贷款等工具持续注入中长期流动性，MLF操作空间受到限制。
• 债券市场表现：本周央行逆回购操作缓解了短期资金紧张，但市场信心尚未恢复，债券价格仍承压。
• 通胀预期与货币政策：若通胀上行，流动性宽松的必要性将下降，货币政策可能转向紧缩。
• 中美货币政策周期背离：若中美货币政策周期背离持续，可能对人民币汇率和货币政策空间形成制约。
• 防疫政策影响：防疫政策调整可能影响经济复苏节奏，进而对货币政策和债券市场产生不确定性影响。

风险提示

1. CPI上行风险：2023年CPI同比增速可能上升，尤其是通胀预期扩散可能导致PPI向中下游传导，加剧通货膨胀压力。
2. 中美货币政策背离：若中美货币政策周期背离延长，可能进一步限制中国货币政策宽松空间。
3. 防疫政策对经济复苏的影响：疫情反复和防疫政策调整可能延缓经济复苏进程，影响货币政策效果和债券市场稳定性。

附录：分析师信息

• 芦哲：德邦证券首席宏观经济学家，拥有中国人民大学和清华大学教育背景，曾任职于世界银行、泰康资产和华泰证券。在多个学术期刊发表论文，具备丰富的宏观经济研究经验。
• 王洋：德邦证券研究所高级宏观经济研究员，复旦大学政治经济学硕士，长期从事货币理论与宏观流动性研究，擅长大类资产配置分析。

投资评级说明

• 股票投资评级：分为买入、增持、中性、减持四类，基于相对市场表现进行划分。
• 行业投资评级：分为优于大市、中性、弱于大市，反映行业预期回报与基准指数的对比。
• 基准指数：A股以上证综指或深证成指为基准；港股以恒生指数为基准；美股以标普500或纳斯达克综合指数为基准。

法律声明

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