2019-CDR新政_把握研发货币化的历史性机遇__16页_1mb

2018年3月31日定期报告总结

核心内容

本报告围绕中国CDR新政展开，分析其对科技企业研发货币化的影响，以及当前A股市场中科技龙头的估值逻辑。报告指出，CDR新政标志着中国在科技创新领域的重要战略转向，鼓励研发投入并推动高科技企业通过境内市场实现价值变现。

主要观点

1. CDR新政的意义

• 政策背景：CDR新政是国家推动创新企业境内发行股票或存托凭证的重要举措，体现了国家对科技发展的高度重视。
• 核心条件：企业需符合国家战略、掌握核心技术、市场认可度高，并且属于互联网、大数据、云计算、人工智能等高新技术产业或战略性新兴产业。
• 规模门槛：企业需达到一定市值或营收标准，例如已在境外上市的大型红筹企业市值不低于2000亿元，或尚未上市的创新企业营收不低于30亿元且估值不低于200亿元。
• 创新导向：新政特别强调“营业收入快速增长，拥有自主研发、国际领先技术，同行业竞争中处于相对优势地位”的企业，可以不受盈利限制，通过CDR或IPO上市。

2. 土地货币化与城镇化、工业化

• 历史作用：过去三十年，土地货币化推动了中国的城镇化和工业化进程，是国家发展的重要引擎。
• 机制分析：通过限制土地供应和货币超发，使商品房稀缺，从而推动房价上涨，地方政府通过卖地获得收入，再用于基建投资，形成GDP增长的良性循环。
• 投资启示：类似土地货币化，CDR新政为研发货币化提供了制度支持，使创新企业能够通过资本市场获得资金支持。

3. 研发货币化：科技革命的驱动力

• 必要性：随着人口红利见顶，地产和基建已无法支撑中国进一步发展，必须转向科技驱动。
• 研发价值：研发是推动科技革命的关键，国家通过CDR新政鼓励企业加大研发投入，即使短期内没有盈利。
• 投资逻辑：投资者应关注高研发投入、技术领先、行业地位突出的企业，这些企业具备更大的成长空间和估值潜力。

4. 新的估值模型：研发支出前盈余（E&R）

• 定义：E&R = 扣非净利润 + 费用化研发支出，强调研发对企业价值的贡献。
• 应用：通过E&R指标，可以更准确地衡量科技企业的成长潜力，尤其是在缺乏盈利的早期阶段。
• 预期提升：中国科技公司若想接近美国水平，必须在规模和市值上实现突破，E&R模型有助于重估其价值。

关键信息

CDR新政的三大意义

1. 鼓励PE/VC投资高科技企业，为创新企业提供境内上市的路径。
2. 国家筛选并扶持高科技企业，降低二级市场投资风险。
3. 推动研发货币化，允许企业在无盈利的情况下通过再融资进行研发和扩张。

A股科技龙头现状

• 稀缺性：A股中具备高研发投入、技术领先、行业地位的科技企业较少。
• 估值差异：部分企业因缺乏盈利被市场低估，若能通过CDR机制回归A股，可能获得更高估值。
• 案例参考：如华为、中兴、海康威视、恒瑞医药等，这些企业具备较强的创新能力，但受制于盈利限制，难以在A股市场获得充分认可。

风险提示

• 创新政策不及预期；
• 短期业绩低于预期，估值过高；
• 市场风格切换；
• 海外科技股大跌可能对A股市场产生影响。

投资建议

• 关注研发驱动型公司，尤其是那些在人工智能、5G、半导体、生物医药等领域的龙头企业。
• 采用E&R估值模型，在传统盈利指标之外，纳入研发支出，以更全面评估科技企业的成长潜力。
• 把握政策机遇，CDR新政为科技企业提供了新的融资和估值路径，是推动中国科技弯道超车的重要契机。

附录：科技龙头筛选表（部分）

总结

CDR新政标志着中国正式进入“研发货币化”时代，为科技企业提供了新的融资渠道和估值方式。报告强调，研发是推动中国科技崛起的关键，投资者应关注高研发投入、技术领先、行业地位突出的公司。同时，提出“研发支出前盈余”（E&R）作为新的估值指标，以更全面地评估科技企业的价值。未来，随着政策落地和市场认可度提升，中国科技企业有望实现跨越式发展。