20180331-招商证券-观策天夏第三话_CDR新政_把握研发货币化的历史性机遇__16页_1mb

定期报告总结：CDR新政与研发货币化

核心内容概述

本报告围绕中国CDR新政展开，分析其在推动科技创新、实现研发货币化方面的重要意义。报告指出，随着中国城镇化和工业化进程的完成，中国正面临人口结构变化和技术革命带来的新机遇，传统依赖土地货币化的模式已不再适用，研发货币化成为国家推动科技发展的重要路径。

主要观点

• CDR新政的意义：标志着中国研发货币化时代的开启，鼓励PE和VC投资高科技企业，允许符合条件的创新企业通过CDR或IPO方式回归A股，从而为科技企业提供了新的融资与上市渠道。
• 研发货币化的必要性：在当前科技革命背景下，国家鼓励企业加大研发投入，即使短期内亏损，只要具备领先技术、快速成长和行业优势，也能获得资本市场支持。
• 科技企业估值新思路：提出“研发支出前盈余”（E&R）作为新的估值指标，将研发支出纳入盈利评估体系，反映科技企业长期成长潜力。
• 市场机遇与挑战：CDR新政为投资者提供了更多机会，但也伴随着政策不确定性、估值过高和市场风格切换等风险。

关键信息

CDR新政的条件

• 行业要求：必须属于互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业。
• 规模要求：
  • 已在境外上市的大型红筹企业，市值不低于2000亿元人民币；
  • 尚未上市的创新企业，最近一年营业收入不低于30亿元人民币且估值不低于200亿元人民币；
  • 或者营业收入快速增长，拥有自主研发、国际领先技术，同行业竞争中处于相对优势地位。

研发货币化的意义

• 鼓励创新：允许企业不依赖盈利即可上市，降低研发企业的融资门槛。
• 资本支持：通过再融资方式支持企业加大研发投入，推动技术突破与产业升级。
• 四赢局面：国家、企业、员工和居民在研发货币化过程中均可受益。

科技企业估值模型

• E&R指标：研发支出前盈余 = 扣非净利润 + 费用化研发支出。
• PER与PERG：
  • PER = 总市值 / E&R；
  • PERG = PER / E&R增速。
• 筛选标准：
  • 研发支出 > 1亿；
  • 过去三年研发支出占收入比例 > 3%；
  • 对应2017年盈利预测PERG < 1（医药股标准放宽）；
  • 各细分领域A股龙头。

中国科技股现状

• 中国科技股在规模上仍与美国存在差距，但成长潜力巨大。
• 研发投入是推动科技公司成长的关键因素，许多A股科技公司因研发投入不足而缺乏市场认可。
• 通过CDR新政，中国有望提升科技企业估值，吸引更多资本投入研发。

风险提示

1. 创新政策不及预期；
2. 短期业绩低于预期，而估值过高；
3. 市场风格切换；
4. 海外科技股大跌可能影响市场情绪。

投资建议

• 关注高研发投入、行业领先、具备技术优势的科技企业；
• 以研发支出前盈余（E&R）作为估值参考；
• 把握政策红利，投资具备成长潜力的“稀缺科技龙头”。

投资评级定义

• 公司短期评级：

  • 强烈推荐：股价涨幅超基准20%以上；
  • 审慎推荐：股价涨幅在5-20%之间；
  • 中性：股价变动幅度在±5%之间；
  • 回避：股价表现弱于基准5%以上。

• 公司长期评级：

  • A：公司长期竞争力高于行业平均水平；
  • B：公司长期竞争力与行业平均水平一致；
  • C：公司长期竞争力低于行业平均水平。

• 行业投资评级：

  • 推荐：行业基本面向好，将跑赢基准；
  • 中性：行业基本面稳定，跟随基准；
  • 回避：行业基本面向淡，将跑输基准。

结论

CDR新政是中国推动科技企业研发货币化的重要举措，标志着中国从土地货币化向研发货币化的战略转型。在新一轮智能革命的背景下，研发投入将成为衡量企业价值的关键因素，投资者应关注具备强大研发能力和行业领先地位的科技企业，把握未来成长机遇。