观策天夏第三话：CDR新政，把握研发货币化的历史性机遇！-20180331-招商证券-16页-1mb

文档总结：CDR新政与研发货币化

核心内容概述

本文围绕《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》（CDR新政）展开分析，强调其对中国科技企业研发货币化的重要意义。文章提出，中国正处在新一轮智能革命的起点，而CDR新政将为科技创新企业提供新的融资渠道，鼓励研发投入，推动科技企业的成长与估值提升。

主要观点

1. CDR新政的意义

• 开启研发货币化：CDR新政标志着中国开始重视科技研发的货币化，鼓励企业将研发作为估值的重要组成部分。
• 降低投资风险：通过国家筛选机制，支持高科技企业，降低二级市场投资风险，实现国家、企业、员工、居民的四赢局面。
• 放宽上市条件：对于符合条件的科技企业，即使没有盈利，也可以通过CDR或IPO方式上市，这为科技企业提供了更多融资机会。

2. 研发货币化的必要性

• 传统估值体系的不足：以PE和PEG为核心指标的投资者倾向于选择盈利企业，忽视研发投入的重要性。
• 科技发展的驱动力：研发是推动科技企业成长的核心，尤其是在智能革命背景下，技术领先和持续创新是企业发展的关键。
• 创新企业的发展路径：通过持续研发，企业可以实现更高的市值增长，但当前A股市场对研发投入不足的科技企业缺乏支持。

3. 中国科技企业的发展现状

• 科技企业稀缺：A股市场中，真正具有研发实力的科技企业较少，多数企业研发投入低，难以获得市场认可。
• 海外上市的局限性：很多中国科技企业选择海外上市，导致国内投资者无法分享其成长红利。
• 估值差距明显：中国科技企业的市值和估值水平仍远低于美国同类企业，说明仍有较大的发展空间。

4. 研发支出前盈余（E&R）指标

• 定义与计算：E&R = 扣非净利润 + 费用化研发支出，用于衡量企业研发与盈利的综合表现。
• 应用价值：通过该指标，可以更全面地评估科技企业的成长潜力，给予研发更高的估值溢价。

关键信息

CDR新政的条件

• 行业要求：必须属于互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业。
• 规模要求：
  • 已在境外上市的大型红筹企业，市值不低于2000亿元人民币；
  • 尚未在境外上市的创新企业，最近一年营业收入不低于30亿元人民币且估值不低于200亿元人民币；
  • 或营业收入快速增长，拥有自主研发、国际领先技术，同行业竞争中处于相对优势地位。

研发货币化投资建议

• 投资标的：优先选择高研发投入、在行业内具有领先地位的企业。
• 估值模型：引入“研发支出前盈余”（E&R）指标，重新评估科技企业的价值。
• 长期目标：通过研发推动企业成长，缩小与美国科技企业的差距。

风险提示

1. 创新政策不及预期：政策执行力度可能影响科技企业的成长速度。
2. 短期业绩不达预期：部分企业可能因研发投入过高而短期内盈利不足，导致估值过高。
3. 市场风格切换：市场可能从传统行业转向科技行业，需关注风格变化。
4. 海外科技股下跌：可能对国内科技企业估值产生一定压力。

附：部分中国“稀缺科技50”企业名单（节选）

结论

CDR新政是中国推动科技创新、实现研发货币化的重要一步。在智能革命背景下，科技企业的成长和估值将不再仅仅依赖于短期盈利，而是更注重研发能力和行业地位。投资者应关注具有高研发投入、技术领先和行业优势的科技企业，以期在新一轮科技浪潮中获得超额收益。