20191209-广发证券-涪陵榨菜-002507.SZ-深度系列二_品牌和渠道壁垒持续加强_公司2020年有望迎业绩拐点_28页_1mb

涪陵榨菜（002507.SZ）深度系列二总结

核心内容

涪陵榨菜作为榨菜行业的单寡头，具备显著的品牌和渠道壁垒，预计未来5年收入复合增长13%以上，2020年有望迎来业绩拐点。公司拥有全国性品牌“乌江”，在青菜头产地集中、运输困难的背景下，凭借规模效应和强定价权，毛利率和净利率持续提升。管理层经验丰富且稳定，推动公司成为行业龙头。

主要观点

• 行业格局：榨菜行业呈现单寡头格局，涪陵榨菜市占率有望从2018年的23.26%提升至50%以上。
• 定价权与成本控制：公司具备强定价权，受益于通胀红利和成本控制能力，净利率和毛利率持续增长。
• 渠道优势：公司渠道管理精细，覆盖全国省地级城市并持续向县级市场下沉，渠道覆盖率和销售人员数量领先竞争对手。
• 业绩拐点：2020年公司业绩有望改善，预计榨菜业务量价同比增长10%/3%，新品类收入同比增长15%以上。
• 盈利预测：预计2019-2021年EPS分别为0.79/0.93/1.07元/股，给予2020年38倍PE估值，合理价值35元/股，维持买入评级。

关键信息

1. 行业分析

• 行业收入：2018年榨菜行业收入预计为70亿元，未来5年量价复合增长3%左右。
• 原材料壁垒：青菜头产量集中于四川和重庆涪陵区，占比超80%，运输成本高，形成行业进入壁垒。
• 消费场景转变：家庭消费逐渐被新零售和餐饮渠道替代，推动行业销量换挡。

2. 公司优势

• 品牌力：乌江是榨菜行业唯一全国性品牌，品牌力显著优于其他品牌。
• 渠道管理：公司在全国设立36个办事处，销售人员数量达462人，渠道覆盖率高于竞争对手。
• 产品结构升级：推动瓶装榨菜发展，提高产品均价，提升公司盈利能力。

3. 业绩预测与增长驱动

• 2020年业绩拐点：预计榨菜业务销量同比增长10%，均价提升3%，净利率有望提升。
• 未来5年增长：预计榨菜销量复合增长8%，均价复合增长5%以上；泡菜业务收入复合增长15%以上。
• 成本红利：2020年原材料成本预计下降20%，提升毛利率。

4. 盈利预测数据

5. 风险提示

• 食品安全问题：可能对公司品牌形象和市场份额造成影响。
• 渠道扩张不及预期：可能影响公司销量增长。
• 品类扩张不及预期：可能限制公司收入增长空间。

图表索引

• 图1：2007-2018年榨菜行业总销量复合增长0.53%
• 图2：包装榨菜销量占比60%+
• 图3：2018年四川和涪陵区青菜头产量占比80%+
• 图4：10-18年重庆涪陵区青菜头产量复合增长1.19%
• 图5：榨菜行业消费场景转变
• 图6：10-19年青菜头收购价格复合增长1.73%
• 图7：10-18年涪陵榨菜对青菜头需求复合增长8.22%
• 图8：涪陵榨菜2018年收入市占率23.26%
• 图9：涪陵榨菜2008年市占率13.58%
• 图10：涪陵榨菜2018年ROE为30.08%
• 图11：涪陵榨菜净利率持续提升，2018年34.57%
• 图12：涪陵榨菜毛利率持续提升，2018年55.76%
• 图13：行业原材料壁垒+单寡头格局提升行业龙头议价权
• 图14：2010-2018年公司榨菜吨价复合增长8.22%
• 图15：复盘公司历史提价：公司主力产品终端价仅提升3次
• 图16：居民收入是公司榨菜产品价格上涨的锚
• 图17：涪陵榨菜两次量价齐升保障因素：通胀红利和高渠道利润率
• 图18：涪陵榨菜较竞争对手规模优势明显
• 图19：乌江榨菜突破行业价格瓶颈，目前商超终端价格2.5元/包
• 图20：涪陵榨菜销售人员376人（2018年）
• 图21：涪陵榨菜经销商数量最多（2018年）
• 图22：涪陵榨菜销量短期受渠道库存影响
• 图23：2020年公司成本红利明显
• 图24：原材料占成本比例45%（2019年）
• 图25：消费场景转换是导致公司榨菜业务销量换挡的根本原因
• 图26：公司收入区域结构：83%源于省地级城市（2019Q1-3）
• 图27：2010-2018年公司榨菜吨价复合增长8.22%
• 图28：2018年四川省泡菜产值330亿元
• 图29：泡菜产业集中于四川省（2018年产值占比）
• 图30：2015-2018年公司泡菜业务收入维持20%+同比增速
• 图31：10-16年调味酱市场规模CAGR=13.95%
• 图32：酱类中仅辣椒酱形成寡头垄断的格局

相关研究与市场动态

• 品牌与渠道优势：公司通过品牌建设和渠道扩张，持续巩固行业地位。
• 新品类布局：公司开始布局泡菜和酱类市场，以推动收入多元化增长。
• 行业集中度提升：未来5年榨菜行业集中度将持续提升，涪陵榨菜将受益。

总结

涪陵榨菜凭借强大的品牌和渠道壁垒，以及管理层的稳健经营，有望在未来5年内实现收入复合增长13%以上。2020年公司有望迎来业绩拐点，主要得益于轻库存和渠道扩张的成效，以及新品类的收入增长。公司未来增长将受益于消费升级、消费场景转换及成本控制能力的提升。