【债券深度报告】2022年政策和流动性展望：政策变局中的“确定性”-20220104-华创证券-47页_2mb

债券深度报告：2022年政策与流动性展望

核心内容概述

本报告从政策路径与空间出发，分析2022年房地产调控、财政政策、货币政策、流动性和信用周期等领域的趋势和变化，旨在为投资者提供相对确定性的判断。

主要观点与关键信息

一、总述：政策路径与空间比精确判断更重要

• 不必强求对货币政策节奏的精确判断，应关注政策变化和未来空间。
• “宽信用”讨论应明确其内涵，即货币政策传导机制和多部门政策协调。
• 政策制定思路的变化和操作空间是核心关注点，而非简单标签化。

二、房地产调控政策：预期收缩形势前所未有

1. 政策框架

• 调控覆盖供给、需求、价格等所有环节。
• 融资端出现制度性约束，如“三道红线”和“两道红线”。
• 多个调控主体（住建部、央行、金融监管、地方政府）之间可能存在目标不一致。

2. 政策回顾

• 2011年后共经历四轮放松周期，周期越来越短，放松政策越来越少。
• 放松周期通常从“满足合理融资需求”开始，逐步推进至“因城施策”和“全面放松”阶段。

3. 最新动向

• 地方政府和居民对房价预期持续收缩，逆转难度高。
• 预售资金监管全面加强，加大了政策宽松效果的传导难度。
• “限跌令”广泛出台，但房价仍普遍下跌，尤其在三、四线城市。

4. 后续展望

• 当前处于房地产调控放松周期的第三阶段，即“因城施策”阶段。
• 政策放松更可能集中在改善型需求、人才政策和支持性政策。
• 若进入“全面放松”阶段，可能通过降息和融资条件放松实现，但尚未明朗。

三、财政政策：确定性视角下的五个趋势

1. 2021年财政政策

• 公共财政“超收”已成定局，为2022年财政发力提供空间。
• 政府性基金收入进度偏慢，但年末仍有“余粮”。
• 地方政府性基金收入压力较大，主要受土地市场成交影响。

2. 2022年财政政策趋势

• 税收收入面临下行压力，工业品价格回落是主要原因。
• 土地出让收入滞后传导至财政端，预计2022年上半年带来更大压力。
• 土地出让收入用于农村农业的比例逐步提高，对城市基建类支出形成抑制。
• 地方债付息压力逐年加大，部分挤占财政发力空间。

3. 预算改革

• 项目预算管理趋严是大势所趋，多地发布实施意见。
• 财政支出更关注项目质量和实施进度，避免盲目铺开新项目。

四、货币政策：政策空间充足，工具组合反映政策态度

1. 政策框架

• 央行发布《宏观审慎政策指引（试行）》，推动双支柱调控框架。
• 强化宏观审慎政策与货币政策的协调配合，实现价格稳定与金融稳定。

2. 政策目标

• 就业压力仍存，货币政策宽松方向维持，但节奏和边际受房地产调控影响。
• 房地产调控周期中，货币政策是主要的预期管理工具。

3. 政策空间

• 降准仍是主导流动性调节工具，空间相对充足。
• 降息空间更大，但不同形式反映不同政策诉求。
• 再贷款工具使用增多，反映结构性目标导向。
• 逆回购风格变化，可能影响资金期限利差。

五、流动性和货币市场：平稳中，有机遇

• 总量流动性存在刚性缺口，关注跨节时点和超储率变化。
• 资金价格中枢由政策利率决定，边际受逆回购影响。
• 同业存单发行偏好长期限，供需因素相对稳定，价格或稳中有降。

六、信用周期：信贷社融指标分歧加大，货币信用组合变幻无常

• 信贷增速回落未尽，社融增速趋于震荡。
• 社融脉冲是解释经济景气周期的更好指标。
• 货币信用周期错位现象增多，多种组合形式出现。
• 2022年可能维持“稳货币+稳信用”组合，利率震荡下行。

信用周期与利率指引

• “宽货币+宽信用”利率下行斜率最陡。
• “紧货币+宽信用”利率上行斜率最陡。
• “宽货币+稳信用”利率走势线下后上。
• “稳货币+稳信用”利率震荡下行。
• 2022年一季度末或有景气改善契机，但后续走势依赖年初政策发力是否能支撑信用周期企稳。

风险提示

• 流动性超预期收紧
• 房地产调控政策超预期放松

投资主题与亮点

• 报告基于完整分析框架，对2022年各政策领域进行全面分析。
• 强调政策变局中的确定性，而非“精确”判断。

图表目录（摘要）

• 图表1：宽货币是央行的事情，宽信用是多部门共同决定
• 图表2：房地产调控主体涉及中央、地方和金融监管部门
• 图表3：房地产调控政策历史周期回顾
• 图表4：地方政府收紧预售资金监管
• 图表5：地方政府出台限价政策
• 图表6：居民对房价预期明显转向
• 图表7：预期房价基本不变的居民占比历史最高
• 图表8：当前房地产调控处于“因城施策”阶段
• 图表9：刚需人口高峰已过
• 图表10：改善性人口维持至2035年
• 图表11：2021年公共预算赤字进度历史最慢
• 图表12：年末预算执行进度仍偏慢，“余粮”充足
• 图表13：赤字执行进度偏慢主要来自公共预算超收
• 图表14：2022年税收收入增长压力加大
• 图表15：政府性基金收入以国有土地使用权转让为主
• 图表16：土地出让收入与土地成交关系稳定
• 图表17：土地成交加快滞后实际成交6个月
• 图表18：土地市场回暖难度大，将逐步传导至财政端
• 图表19：土地出让收入使用范围调整
• 图表20：债务附息压力逐年加大
• 图表21：国债、地方债、城投债对应加大财政支出压力
• 图表22：多数省份发布预算改革实施意见
• 图表23：货币政策和宏观审慎双支柱下的政策目标和操作框架
• 图表24：央行发布《宏观审慎政策指引（试行）》
• 图表25：充分就业作为央行重要目标
• 图表26：就业不均衡现象依然明显
• 图表27：部分年龄段失业率居于高位
• 图表28：房价是重要的货币政策目标
• 图表29：当前法准率操作空间相对充足
• 图表30：政策利率对资金中枢引导作用加强
• 图表31：中期政策利率对中期市场利率的锚定不强
• 图表32：信贷社融脉冲对经济景气有明确领先指向
• 图表33：社融增速对景气有领先意义，但波动收窄
• 图表34：信用周期与货币周期组合的利率指引
• 图表35：信贷社融脉冲指向2022Q1末景气有改善契机

投资逻辑

• “宽货币+紧信用”利率下行斜率最陡
• “紧货币+宽信用”利率上行斜率最陡
• “宽货币+宽信用”利率线下后上
• “稳货币+稳信用”利率震荡下行
• 若2022年维持“稳货币+稳信用”组合，利率将震荡下行

附录：相关研究报告

• 《【华创固收】宽松加速退出，疫情扰动持续—12月海外月度观察》
• 《【华创固收】“局促”环境下的应对——2022年可转债年度策略报告》
• 《【华创固收】2022年专项债资金重点支持什么项目？——“债问”2022系列之五》
• 《【华创固收】疫情反复之下，消费能否回归？——“债问”2022系列之六》
• 《【华创固收】基建的增量可能来自哪里？——“债问”2022系列之七》