20160201-中国银河-江苏神通-002438.SZ-乘国内国外建设双高峰_核电订单呈爆发式增长_30页_2mb

报告摘要

江苏神通公司研究报告总结

核心内容

江苏神通是一家专注于高端工业阀门研发、生产与销售的公司，其产品在冶金、核电及其他能源装备领域占据重要市场地位。公司通过“进口替代”战略，持续研发并改进产品，以成为细分市场中的单打冠军。同时，公司从“产品领先”向“技术+产品+服务”模式升级，进一步巩固其市场地位。

主要观点

核电行业双高峰
- 国内核电建设将在2020年前后达到60台在运机组，预计每年新增8台核电机组。
- 国际上，15个国家有超过61台核电机组在建，其中大部分为发展中国家，推动了核电设备供应商的出口业务。
- 核电“走出去”战略、内陆核电和小型核反应堆技术的成熟，为国内核电设备供应商打开了新的发展空间。
核电阀门受益于增量和存量市场双爆发
- 公司在核电蝶阀和球阀市场占有率超过90%，毛利率保持在40%-53%之间。
- 每年新开工8台机组，预计带来约4亿元蝶阀、球阀订单。
- 2012-2014年在运机组在3年后将带来1.2亿至1.76亿元的备件订单，到“十三五”末，备件订单占比将超过1/3。
新产品开发与并购拓展业务
- 公司开发了地坑过滤器、调节阀、闸阀、可视流量指示器、海水流量调节装置等新产品，形成新的增长点。
- 通过收购无锡法兰，公司获得核1级法兰制造资质，并拓展了临氢阀在石油化工领域的应用。
冶金与能源业务
- 冶金特种阀门市场占有率超过70%，通过“4S店”式服务稳固市场份额。
- 能源领域包括LNG、煤化工、超临界火电、石油石化等，公司瞄准进口替代市场，预计年订单增长20%左右。
公司治理优化与激励机制
- 2016年完成股权激励和非公开发行股份，核心团队和管理人员持有公司股份，激励到位，提升治理效率。
- 公司预计2015-2017年EPS分别为0.08、0.35、0.55元，对应市盈率分别为199X、46X、29X，维持“推荐”评级。

关键信息

核电业务订单与收入预测

核电订单规模：预计2016-2018年公司核电订单分别为8.56亿、8.72亿、9.21亿元。
核电业务收入：2016-2018年分别为2.5亿、4.3亿、6.5亿元。
订单来源：包括新开工项目的招标和在运项目3年后的维护更换。
毛利率：核电业务毛利率在40%-53%之间，且在核电开工高峰时呈上升趋势。

冶金与能源业务

冶金阀门：市场占有率超过70%，主要应用于高炉、转炉、焦炉煤气除尘系统，毛利率约36%。
能源业务：包括LNG、煤化工、超临界火电、石油石化等领域，进口替代空间大，预计年订单增长20%左右。

技术与产品优势

核电阀门：公司专注于蝶阀和球阀，拥有较高的市场占有率和毛利率。
地坑过滤器：公司是国内唯一生产厂家，单台机组订单约1200万元。
法兰产品：通过收购无锡法兰，公司占据核1级法兰市场90%以上份额，单台机组订单约2000万元。
小型配套设备：如可视流量指示器、贝类捕集器等，单台机组订单约1000万元。

投资建议

公司受益于核电国内国外建设双高峰，订单呈爆发式增长。
股权激励和非公开发行股份完成后，公司治理持续优化。
维持“推荐”评级，预计2015-2017年EPS分别为0.08、0.35、0.55元。

财务指标

主要财务指标	2013A	2014A	2015E	2016E	2017E
营业收入(百万元)	511	466	426	779	1010
EBITDA	92	73	46	117	174
归属净利(百万元)	66	54	18	75	119
摊薄EPS(元)	0.31	0.25	0.08	0.35	0.55
PE(X)	53	65	199	46	29
总资产周转率	0.42	0.37	0.34	0.54	0.58

风险因素

核电项目核准进度低于预期。
公司订单规模低于预期。

主要财务假设

每台核电机组可获得7000-9200万元订单。
核电业务收入在取得订单后的13至36个月内交货。
期间费用率随收入规模增加逐渐下降。

市场数据

A股收盘价(元)	16.14
A股一年内最高价(元)	34.73
A股一年内最低价(元)	15.60
上证指数	2737.60
市盈率	44.80
总股本（万股）	21957.15
A股总市值(亿元)	35.44