轻工制造行业：把握高端箱板格局优化红利-20210328-浙商证券-26页_2mb

把握高端箱板格局优化红利总结

核心内容

本报告分析了2021年箱板纸行业的价格周期、竞争格局及盈利情况，重点指出本轮周期中高端箱板纸的景气度提升主要得益于原料约束和格局优化两大因素。报告认为，随着外废清零政策的推进，高端箱板纸的生产成本和原料质量优势逐步向具备海外废纸浆布局能力的龙头企业集中，推动行业盈利改善与价格温和上涨。

主要观点

• 本轮周期关注格局优化：行业在供需紧平衡背景下，竞争格局持续优化，龙头企业的产能利用率和市场份额逐步提升。
• 高端箱板纸需求增长：限塑令政策推动部分塑料包装向高端箱板纸转化，预计带来75-100万吨的需求增量。
• 再生浆布局是盈利关键：具备再生浆自给能力的企业在成本控制和盈利稳定性方面更具优势，成为行业盈利胜负手。
• 龙头企业成长路径清晰：以山鹰国际为例，其国内产能持续扩张，海外再生浆布局增强成本优势，有望实现盈利持续改善。
• 行业景气度提升：随着下游需求复苏，箱板纸价格呈现上涨趋势，龙头企业的吨净利逐步提升。

关键信息

1. 原料与产能

• 外废清零：推动行业供给侧改革，导致高端箱板纸原料供应紧张，推动需求向具备优质长纤维获取能力的龙头企业集中。
• 再生浆布局：龙头公司如山鹰国际、玖龙纸业、理文造纸等，已具备或正在建设再生浆产能，预计2021年再生浆供给可达600万吨。
• 自备电优势：山鹰国际自备电比例由74%提升至90%，降低吨纸电力成本约20-30元/吨。

2. 产能扩张

• 山鹰国际：2021年国内造纸产能达600万吨，未来将扩展至700万吨、800万吨，产能持续增长。
• 玖龙纸业：2020年纸浆产能达85万吨，2022年预计新增木浆产能250万吨，整体产能将达2032万吨。
• 太阳纸业：老挝80万吨高端箱板纸产线投产，提升中高端箱板纸供应能力，增强成本控制优势。

3. 盈利表现

• 吨净利提升：2020年Q2，箱板企业吨净利跌至低点，但Q3起逐步回升，山鹰国际Q3吨净利达240元/吨，Q4达286元/吨。
• 高端箱板纸盈利更优：高端箱板纸吨净利高于普通箱板纸，自给外废浆成本较国废低约300-400元/吨，较木浆低约700-800元/吨。

4. 行业趋势

• 下游需求回暖：社零、出口等需求在2020年恢复，推动行业进入主动补库周期。
• 竞争格局集中：箱板纸CR4约达80%，产业壁垒较高，依赖高端原材料和先进工艺。
• 价格温和上涨预期：在需求复苏和供给优化的背景下，纸价仍有温和提涨空间。

推荐标的

• 山鹰国际：具备完整的再生浆布局，国内产能持续扩张，自备电优势显著，是当前高端箱板纸领域的优质标的。

风险提示

• 原材料价格波动：废纸价格波动可能影响企业盈利。
• 产品价格下跌风险：若需求不达预期或供给过剩，可能导致价格下滑。
• 产能投放不及预期：设备调试等风险可能影响产能释放，影响企业业绩。

附录：图表说明

• 图：箱板纸价格走势：显示2020年Q2至Q4价格回升趋势。
• 图：箱板纸、瓦楞纸CR4：显示箱板纸竞争格局优化速度快于瓦楞纸。
• 图：废纸浆建设进度：显示龙头企业的再生浆建设情况。
• 图：箱板纸进口/国产价差：反映进口废纸浆对国内价格的影响。

数据来源

• 公司公告：玖龙纸业、山鹰国际、理文造纸等企业公开数据。
• Wind：行业数据和财务指标。
• 卓创资讯：市场供需及价格数据。
• 浙商证券研究所：行业分析与研究数据。

结论

综合来看，2021年箱板纸行业处于供需紧平衡和格局优化阶段，龙头企业凭借原料自给能力、产能扩张及成本优势，有望实现盈利持续改善和价格温和上涨。建议关注具备再生浆布局及产能扩张能力的龙头企业，如山鹰国际。同时，需关注原材料价格波动、产品价格下跌及产能投放风险。