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深度研究：箱板龙头盈利底部基本确认，建议重点关注

核心内容概览

本报告主要分析了箱板纸行业在2019年第四季度的盈利状况，并预测未来两年国废需求及价格走势，强调箱板龙头企业的竞争优势，提出应重点关注具备原料布局优势的标的。

主要观点

1. 原料约束限制供给 vs 优化格局

• 外废进口严格管控：自2018年起，外废进口配额大幅缩减，2020年底将清零，导致国废需求上升。
• 国废需求预期增长：预计2020-2021年国废需求每年增加200-300万吨，有望达到5500万吨的历史高位。
• 国废价格上涨预期：随着需求增加，国废价格预计将上升至历史高位3000元/吨，推动箱板纸价格上涨。
• 高端箱板格局更优：由于外废进口限制和废纸浆建设壁垒，高端箱板纸的竞争格局将持续良好，集中度高。

2. 箱板龙头盈利已触底

• 盈利触底：以山鹰纸业为例，其19Q3国内箱板业务扣非单吨净利已跌至150元，盈利水平接近盈亏平衡线。
• 龙头盈利优势：箱板龙头具备自给电能源成本优势、规模效应及原料布局优势，综合来看盈利已达到底部。
• 成本优势：龙头企业在能源、规模及原料方面相较行业具有显著成本优势，预计未来可实现约100元/吨的超额收益。

3. 估值优势明显

• 估值较低：箱板企业如玖龙纸业、山鹰纸业的估值水平较低，尤其山鹰纸业处于历史PB估值底部。
• 基本面企稳：预计2019Q3后箱板行业基本面将出现企稳迹象，具备较高的投资价值。

关键信息

1. 国废与外废进口变化

• 2017年：国废消费总量5286万吨，外废进口2572万吨。
• 2019年：外废进口降至1075万吨，国废进口量年化测算。
• 2020年：外废进口预计减少一半，2021年清零，国废价格有望上涨至2500-3000元/吨。

2. 企业产能与投产情况

3. 成本优势分析

• 外废/废纸浆比例：山鹰纸业外废/废纸浆比例逐年下降，预计2020年降至11%，2021年为4%。
• 吨净利变化：山鹰纸业19Q3国内箱板瓦楞纸扣非净利降至150元/吨。
• 废纸浆成本优势：外购废纸浆成本约300美金/吨，自产废纸浆成本约200美金/吨，预计2020年可获得约100元/吨的超额成本节约。

4. 企业盈利能力对比

5. 原料布局优势

• 太阳纸业：50万吨半化学浆及木屑浆已投产，老挝40万吨再生浆预计2019年年中投产，邹城20万吨本色浆预计2020年中投产。
• 玖龙纸业：北美、马来西亚布局再生浆产能，预计2020年中投产50万吨再生浆。
• 山鹰纸业：与战略合作伙伴签订年供30万吨再生浆协议，预计2020年初开供。
• 理文造纸：与缅甸企业签订年供68万吨再生浆协议。

6. 企业收购与业务拓展

• 北欧纸业：2017年收购，年贡献利润1.68亿元，2019年H1贡献利润2.54亿元。
• 凤凰纸业：2018年收购，2019年投入4200万美元修复设备，完成再生浆技改，拥有36万吨高端牛卡纸和12万吨再生浆产能。

7. 企业财务数据

风险提示

• 原材料价格波动：国废和外废价格波动可能影响企业盈利能力。
• 产品价格下跌风险：市场供需变化可能导致产品价格下跌。
• 产能投放不及预期：新产能建设进度可能低于预期，影响行业供给。
• 政策调控超预期：政策变动可能对行业造成影响。