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银行可转债一览之资本缺口怎么看

核心内容概览

银行可转债自2003年诞生，2019年起量，截至2021年12月20日，存续可转债余额达2122亿元，占全市场可转债余额的34%。其发行量增长主要受到政策背景和银行资本补充需求的双重驱动。银行可转债具有转股率高、债性较强、下修条款更严苛等特点，与非银行企业可转债存在显著差异。

主要观点与关键信息

1. 银行可转债缘何起量

• 政策背景因素：2017年定增政策收紧，可转债成为资本补充的重要工具。
• 资本补充需求：2018年后利率市场化改革和宏观经济变化，导致银行盈利增长放缓，资本补充诉求提升。
• 发行主体变化：从大行、股份行向中小行转移，尤其是农商行和城商行成为主要发行主体。

2. 银行可转债有何不同

• 转股率高：已退市的银行可转债转股率达99.83%，远高于非银行企业的76.81%。
• 债性较强：债底厚，纯债价值高，价格波动较小，基本在90-120元区间。
• 下修条款更严苛：通常为“15/30, 85%”一种情形，下修幅度受每股净资产和股票面值限制。
• 无有条件回售条款：银行更倾向于通过强赎推动转股，避免触发回售。

3. 投资策略

• 事件驱动策略：
  • 博弈业绩：关注业绩增长和股价上涨的银行，提高转股概率和可转债价格。
  • 博弈主动下修：下修转股价反映公司真实转股意愿，创造超额收益机会。
  • 博弈到期日：临近到期日时，银行转股意愿增强，可转债价格可能上升。
• 持债策略：可转债作为高资质信用债替代品种，具有较低的纯债到期收益率和较低的价格波动。

4. 资本缺口测算方法

• 核心一级资本充足率：核心一级资本净额与风险加权资产净额的比值。
• 测算方法：
  • 核心一级资本净额：前一期末值 + 当期留存利润（扣除现金股利及利息）。
  • 风险加权资产净额：根据贷款结构和风险权重系数进行估算。
• 测算精度：误差控制在30bp以内，资产结构稳定的银行误差更小。

5. 资本缺口测算结果

• 情形1：假设核心一级资本充足率不变，测算出部分中小行存在资本缺口。
• 情形2：假设核心一级资本充足率提升至9%以上，部分银行面临较大资本缺口压力。
• 预测结论：未来三年上市中小行面临一定资本缺口压力，需通过外部资本补充。

投资建议

• 关注资本缺口较大的银行：如苏银转债、杭银转债和光大转债，此类银行有较强的资本补充意愿。
• 选择转股溢价率低、正股盈利能力强的可转债：提高投资收益。
• 作为信用债替代品种：选择纯债到期收益率较低、正股价波动小的品种，如上银转债、浦发转债及中信转债。

风险提示

• 宏观经济疲弱：影响银行盈利能力及资本补充。
• 银行基本面改善缓慢：可能影响可转债的转股和投资回报。
• 政策风险：监管政策变化可能对资本补充工具产生影响。

关键数据与图表说明

• 图1：历年整体可转债发行规模及银行可转债发行规模。
• 图2：可转债分行业余额及占比情况。
• 图3：2019年之前定增规模与可转债发行呈现反向性。
• 图4：2019年以来权益市场景气度高涨，带动可转债发行。
• 图5：商业银行资本构成及资本补充工具一览。
• 图6：核心一级资本充足率下行趋势。
• 图7：不同时间端发行可转债的银行数量。
• 图8：不同时间端发行可转债的银行发行额。
• 图9：银行可转债与非银企业可转债退出方式对比。
• 图10：宁行转债发行时的会计处理。
• 图11：宁行转债负债和权益拆分。
• 图12：宁波银行股本和资本公积提升。
• 图13：分行业可转债价格价差。
• 图14：银行可转债下修与强赎示意。
• 图15：以转债价格和转股溢价率构建的投资策略。
• 图16：资本不足对资产扩张的制约。
• 图17：平安银行核心一级资本充足率较低。
• 图18：平安银行业绩显著改善。
• 图19：平银转债相关指标走势。
• 图20：银行可转债历史下修分类。
• 图21：下修后转股价与每股净资产比值。
• 图22-24：常熟转债、江银转债、杭银转债在公告下修后的超额收益。
• 图25：光大转债多次被动下修后价格波动无明显规律。
• 图26：中国银行可转债价格走势。
• 图27：目前银行离到期日时长。
• 图28：存续可转债转股价值和转股溢价率。
• 图29：银行可转债纯债到期收益率与信用债比较。
• 图30：目前14只银行可转债平均纯债到期收益率。
• 图31：商业银行资本及风险加权资产中核心指标占比。
• 图32-33：核心一级资本和风险加权资产测算导图。
• 图34：上市银行核心一级资本充足率测算与实际值差异。

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投资策略与市场分析

• 核心策略：寻找真正需要补充资本的银行，关注其资本缺口和业绩改善。
• 持股策略：通过事件驱动策略获取高收益，如业绩释放和主动下修。
• 持债策略：作为高资质信用债替代品种，选择低纯债到期收益率和低波动的可转债。

作者信息

• 郭其伟：分析师，SAC执业证书编号：S1110521030001
• 范清林：分析师，SAC执业证书编号：S1110521080004
  邮箱：fanqinglin@tfzq.com