20171129-国开证券-铁汉生态-300197.SZ-订单饱满助力业绩腾飞_构建_三位一体_综合运营商_24页_1mb

铁汉生态研究报告总结

核心内容

铁汉生态是一家专注于生态园林景观、生态环保和生态文旅的公司，逐步由传统园林企业转型为生态环境建设综合运营商。公司于2011年在深交所创业板上市，成为首家生态环境建设上市公司。公司主要业务涵盖市政及地产生态景观、生态修复工程、环保工程、生态旅游、环境污染治理、苗木园艺等，业务范围广泛。

主要观点

• 业绩增长显著：公司近五年营业收入和净利润复合增长率分别为30.59%和19.31%，均位居行业前列。2017年前三季度营收同比增长93.62%，归母净利润同比增长59.26%。
• PPP模式推动业绩增长：PPP项目成为公司主要业绩增长来源，2017年新增订单中，PPP项目占比达82%，预计全年订单将超180亿元。PPP政策密集出台，有效改善了园林行业的商业模式，提升了公司现金流和项目落地率。
• 外延并购布局清晰：公司通过收购星河园林、广州环发、盖雅环境等，构建了“园林+环保+文旅”平台，增强产业链协同效应，形成高度整合。
• 员工持股计划彰显信心：公司实施了两期员工持股计划，第二期规模达7.78亿元，参与人数达1000人，增强员工积极性，助力公司战略转型。
• 盈利预测乐观：预计公司2017-2019年归母净利润分别为9.05亿元、11.91亿元、15.08亿元，EPS分别为0.60元、0.78元、0.99元，对应PE分别为19.63倍、14.92倍、11.78倍，给予“推荐”评级。

关键信息

公司基本数据

• 总股本：1519.65百万股
• 流通股本：991.14百万股
• 流通A股市值：119.82亿元
• 每股净资产：3.36元
• 资产负债率：54.61%

盈利预测

年份	营业收入（亿元）	营业利润（亿元）	归母净利润（亿元）	EPS（元）	PE（倍）
2017	85.14	9.82	9.05	0.60	19.63
2018	119.84	12.89	11.91	0.78	14.92
2019	157.34	16.31	15.08	0.99	11.78

行业分析

• PPP模式：2017年9月底，全国PPP入库项目数和投资额分别达到14220个和17.80万亿元，同比增长46%和54%。PPP项目落地率高增长，成为公司业绩增长的重要推动力。
• 水环境治理：预计“十三五”期间流域水环境治理市场空间约1.8万亿元，公司通过PPP项目在该领域布局，毛利率较高，预计未来收入与毛利占比将进一步提升。
• 海绵城市：政策支持下，海绵城市建设投资预计达到1.3-2万亿元，公司通过参与相关项目，拓展市场空间。
• 特色小镇：政策推动下，特色小镇成为生态旅游的重要增长点，预计到2020年将带来超万亿市场，公司通过参与相关项目，拓展业务。

公司亮点

• 订单饱满：公司在手PPP订单平均建设期在1-2年，预计2018年营收贡献超80亿元，业绩有较强保障。
• 外延并购：公司通过收购和增资，拓展生态环保和文旅业务，形成“园林+环保+文旅”平台，增强竞争力。
• 员工持股计划：员工持股计划彰显公司信心，调动员工积极性，完善激励机制。

风险提示

• 政府政策推进不达预期
• 环保督察及治理力度低于预期
• 公司业绩不达预期
• 市场恶性竞争
• 国内外二级市场系统性风险

表格摘要

表1: 2016年园林行业公司财务数据对比

公司名称	销售毛利率	资产负债率	应收账款周转率
东方园林	32.83%	60.68%	0.73
铁汉生态	26.79%	54.07%	9.12
棕榈股份	16.69%	66.73%	1.77
蒙草生态	31.67%	56.19%	0.98
岭南园林	28.28%	50.12%	3.35
文科园林	20.87%	43.44%	3.25
云投生态	28.62%	71.01%	2.54
乾景园林	27.60%	38.76%	1.59
均值	26.67%	55.13%	2.92

表2: 我国PPP相关政策

发布时间	发布单位	文件名称	主要内容
2017.11	国资委	《关于加强中央企业PPP业务风险管控的通知》	要求各大央企对PPP业务实行总量管控
2017.11	财政部	《关于规范政府和社会资本合作(PPP)综合信息平台项目库管理的通知》	严格新项目入库标准
2017.5	发改委	《政府和社会资本合作（PPP）项目专项债券发行指引》	规范PPP专项债券发行
2017.2	发改委、证监会	《推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》	推动PPP资产证券化
2016.10	财政部	《政府和社会资本合作项目信息公开暂行管理办法（征求意见稿）》	规范PPP项目信息公开
2016.9	财政部	《政府和社会资本合作项目财政管理暂行办法》	规范PPP项目财政管理
2015.10	国务院	《关于推进海绵城市建设的指导意见》	推动海绵城市建设
2014.12	财政部	《关于推广运用政府和社会资本合作模式有关问题的通知》	推广PPP模式

表3: “十三五”流域水环境综合治理市场空间测算

项目	工程量	单位成本（万元）	市场空间（亿元）
污水处理	3890万吨/日	1500-2000元/吨	584-778
污水处理提标改造	1130万吨/日	750-1400元/吨	85-158
污水管网	9.1万公里	800万元/公里	7280
河道水环境治理	1.6万公里	6000万元/公里	9600

表4: 海绵城市建设相关重点政策

发布时间	发布单位	文件名称	主要内容
2016.12	住建部、环保部	《关于印发全国城市生态保护与建设规划（2015-2020）的通知》	推进海绵城市专项规划
2016.4	财政部、住建部、水利部	《2016年中央财政支持海绵城市建设试点城市名单公示》	确定第二批14个试点城市
2016.3	住建部	《海绵城市专项规划编制暂行规定》	规范海绵城市专项规划编制
2015.10	国务院	《关于推进海绵城市建设的指导意见》	推动海绵城市建设
2015.7	住建部	《海绵城市建设绩效评价与考核办法（试行）》	规范海绵城市建设绩效评价
2015.4	财政部、住建部、水利部	《2015年海绵城市建设试点城市名单公布》	确定第一批16个试点城市
2014.12	财政部	《关于开展中央财政支持海绵城市建设试点工作的通知》	中央财政支持海绵城市建设

表5: 特色小镇相关重点政策

发布时间	发布单位	文件名称或事件	主要内容
2017.1	住建部、国家开发银行	《住房城乡建设部 国家开发银行关于推进开发性金融支持小城镇建设的通知》	推进开发性金融支持小城镇建设
2016.10	发改委	《关于印发<全国农村经济发展“十三五”规划>的通知》	培育特色鲜明的小城镇
2016.10	住建部、农发行	《住房城乡建设部、中国农业发展银行关于推进政策性金融支持小城镇建设的通知》	提供金融政策扶持
2016.10	发改委	《关于加快美丽特色小(城)镇建设的指导意见》	定义特色小镇，推动其发展
2016.10	住建部	公布第一批中国特色小镇名单	127个镇入选
2016.7	住建部、发改委、财政部	《关于开展特色小镇培育工作的通知》	培育1000个特色小镇
2016.3	全国两会	《国民经济和社会发展第十三个五年规划纲要》	加快发展中小城市和特色镇

表6: 公司PPP在手订单情况

公告日期	项目名称	金额（亿元）	工期	细分行业
2015.3.19	德清县下渚湖湿地风景区生态景观建设PPP合作框架协议	10	3年	生态文旅
2015.11.3	梅州市江南新城棚改区剑英湖片区改造PPP项目	8	2+30年	市政园林
2015.12.3	湖南(长沙)现代农业成果展示区项目合作意向书	10	4+25年	市政园林
2015.12.30	梅县新城棚户区改造和大沙河唇亲水公园二期工程PPP项目	8.8	2+8年	市政园林
2016.1.5	深汕特别合作区汕美生态文化谷开发、建设和运营PPP项目	6.0	16个月+344个月	生态文旅
2016.2.27	四川省雅安市汉源县城乡规划建设和住房保障局汉源县环湖路边坡生态修复工程PPP项目	1.6	1.5+8.5年	生态环保
2016.4.23	滨州狮子刘片区及黄河古村风情带乡村旅游PPP项目	5.8	2+8年	生态文旅
2016.5.10	海口市响水河、红城湖等4个水体水环境综合治理PPP项目	6.3	1.5年+15年7个月	生态环保
2016.5.10	海口市龙昆沟、东西湖等11个水体水环境综合治理PPP项目	9.6	1.5年+15年7个月	生态环保
2016.7.29	宁海县城市基础设施PPP项目	8.0	3+8年	市政园林
2016.10.18	梅州五华县生态技工教育创业园PPP建设项目	2.8	2+10年	市政园林
2016.10.25	海口市小游园、街边绿地等景观提升工程PPP项目	2.2	1+10年	市政园林
2016.11.9	姚安县河库连通工程岔河引水项目	3.4	3.5+6.5年	生态环保
2016.11.16	海口市滨江西带状公园二期(江滩部分)PPP项目	8.4	1+10年	市政园林
2016.11.28	江西省抚州市抚河流域生态保护及综合治理(一期工程)PPP项目	7.2	2+18年	生态环保
2017.2.20	中宁县生态连城黄河过境段一期PPP项目	5.4	3+17年	生态环保
2017.4.20	乌鲁木齐高新区(新市区)2017年美丽乡村建设PPP项目(B包)	13.1	2+10年	生态文旅
2017.5.3	滨州北海经济开发区水系贯通及综合治理工程PPP项目	11	2+13年	生态环保
2017.5.11	华阴市长涧河流域综合治理工程(一期)PPP项目	8.9	2+13年	生态环保
2017.5.18	乌鲁木齐高新区(新市区)2017年园林绿化(C包)PPP项目	7.6	2+8年	市政园林
2017.6.20	日照市城市公园及绿化工程PPP项目	9.0	1+14年	市政园林
2017.7.19	盘县西冲河统筹城乡发展乡村旅游综合体PPP项目	10.8	2+13年	生态文旅
2017.10.9	托克逊县生态保护与美丽乡村建设项目(PPP)	17.2	2+14年	生态文旅
2017.11.17	五华县人居环境综合整治PPP项目	26.8(18.7+8.1)	3年;3+20年	生态环保生态文旅

表7: 公司非PPP在手订单情况

公告日期	项目名称	金额（亿元）	工期	细分行业
2016.1.26	香蜜公园建设工程—园区建筑安装和园区建设工程	1.8	285天	市政园林
2016.2.26	梅州市蕉岭县人民政府签署《战略合作协议》	55.0	10年	生态环保
2016.3.7	鼎湖区河涌水环境综合整治项目勘测设计采购施工总承包(EPC)	3.6	2年	生态环保
2016.4.27	贵州平塘县克度天文科普旅游特色镇建设工程设计施工总承包	5.0	2年	生态文旅
2016.5.6	六盘水大河经济开发区天源洞市政公园和天湖景观大道及德湖景观大道建设工程项目	4.5	2年	市政园林
2016.5.20	贵州长顺县麻线河河道治理工程(一期)设计施工总承包	2.1	180天	生态环保
2016.5.26	贵州凤冈县龙潭河县城河段治理工程勘测设计采购施工总承包(EPC)	2.5	1年	生态环保
2016.7.1	济宁经济技术开发区鲁寨旅游开发及河道综合治理项目合作协议书	30.0	5年	生态文旅
2016.9.10	遵义市新蒲新城人民公园附属道路及中轴线市政景观工程一标段	4.0	1年	市政园林
2016.11.26	遵义市新蒲新区新中湖湿地公园工程建设	9.4	1年	市政园林
2016.12.21	来宾市园博园项目设计施工工程总承包	4.2	243天	市政园林

表8: 铁汉生态收购或增资各公司的情况

收购日期	公司名称	收购金额（万元）	主营	意义
2016.2	星河园林	84500	景观规划设计、园林工程建设与咨询	开拓北方地产园林市场
2016.9	山艺园林	9042	生态环境建设与保护	加强园林业务
2015.8	广州环发	9600	环保、节能全流程解决方案	拓展环保业务
2016.7	盖雅环境	8000	工业废水处理、城镇污水及供水	获取水处理技术
2016.5	中国水务、昌源水务	收购中国水务6.416%股权和新疆昌源水务10%股权	城市及工业供排水、水环境治理	加强水处理业务能力
2016.9	幸福天下	7046	婚庆文化产业发展	开拓文旅领域

表9: 第一期和第二期员工持股计划情况

期数	规模（亿元）	股本占比	人数规模（人）
第一期	1.91	1.53%	不超过320
第二期	7.78	4.2%	不超过1000

表10: 公司分产品盈利预测表

项目	2015A（万元）	2016A（万元）	2017E（万元）	2018E（万元）	2019E（万元）
园林绿化工程	168,289.23	336,331.16	639,029.20	894,640.89	1,163,033.15
生态修复工程	80,908.20	93,223.43	169,666.64	246,016.63	332,122.45
污水处理及环评咨询	3,335.30	13,552.41	25,749.58	36,049.41	50,469.17
设计维护	8,598.07	13,234.83	16,940.58	21,683.95	27,755.45
合计	261,327.30	457,326.29	851,386.01	1,198,390.87	1,573,380.23

表11: 可比公司估值情况

代码	股票	股价（元）	EPS（元）	PE（倍）
002310.SZ	东方园林	20.04	0.51	44.23
300355.SZ	蒙草生态	13.02	0.35	40.27
002717.SZ	岭南园林	24.88	0.66	48.08
002775.SZ	文科园林	19.96	0.57	42.87
300197.SZ	铁汉生态	11.69	0.34	34.03
PE均值				41.90

表12: 财务预测表

项目	2016A（百万元）	2017E（百万元）	2018E（百万元）	2019E（百万元）
货币资金	1283	2554	3595	4720
应收和预付款项	1130	1783	2188	2823
存货	3385	5078	7617	11426
其他流动资产	1133	1473	1915	2490
长期股权投资	328	428	528	628
固定资产和在建工程	657	996	735	434
无形资产和开发支出	1248	1646	1545	1444
其他非流动资产	2276	3998	4750	5686
资产总计	11440	17958	22873	29651
短期借款	1580	2843	4044	5576
应付和预收款项	1669	3167	4180	5976
长期借款	1788	3951	5584	7585
其他负债	1147	911	971	1143

图表摘要

图1：铁汉生态发展历程

• 公司发展历程展示，从2001年成立到2015年上市，再到2017年公司转型。

图2：铁汉生态股权结构

• 实际控制人刘水先生持有40.74%股权，中泰创展占比4.26%，乌鲁木齐木胜股权投资持股比例为2.50%。

图3：公司核心技术体系

• 公司核心技术体系涵盖生态修复、生态景观和资源循环利用等领域，显示技术优势。

图4：公司近年来营业收入情况（万元）

• 2012-2016年营业收入逐年增加，2016年增长75%，2017年前三季度增长93.62%。

图5：公司近年来归母净利润变化情况（万元）

• 2012-2016年归母净利润由2.16亿元增长至5.22亿元，2017年前三季度增长59.26%。

图6：公司近年来毛利率和净利率情况

• 2016年毛利率降至26.79%，净利率降至11.57%，但整体波动不大。

图7：公司近年来主要业务毛利率情况（%）

• 污水处理及环评咨询业务毛利率最高，维持在40%-48%之间，生态修复工程毛利率为26.20%，园林绿化工程毛利率稳定在24%-29%之间。

图8：公司2016年收入构成情况（万元）

• 园林绿化工程收入占比高达74%，生态修复工程占比20%，污水处理及环评咨询、设计维护收入占比分别为3%和2%。

图9：公司2016年毛利构成情况（万元）

• 园林绿化工程和生态修复工程是公司毛利的主要来源，占比达73%和21%。

图10：公司近年来收入构成情况（万元）

• 园林绿化工程收入和毛利逐年增长，生态修复工程是重要增长点，污水处理及环评咨询收入增长显著。

图11：公司近年来毛利构成情况（万元）

• 园林绿化工程和生态修复工程是公司毛利的主要来源，占比达73%和21%。

图12：园林行业公司营业收入规模对比

• 铁汉生态营业收入规模处于行业领先位置。

图13：园林行业公司复合增长率对比

• 铁汉生态近五年营业收入和净利润复合增长率分别为30.59%和19.31%。

图14：16年9月-17年9月我国PPP项目情况（亿元）

• PPP项目进入加速落地期，2017年6月底全国PPP入库项目数和投资额分别达到14220个和17.80万亿元。

图15：2017年9月底PPP入库项目行业构成

• 市政工程占比最高，为35%，生态环保、园林和旅游均占据6%。

图16：2017年9月底市政工程PPP项目行业细分

• 与环保和园林相关的业务占比超过59%，是PPP项目的重点投资领域。

图17：2006-2016年我国园林绿化投资及GDP增长率情况（亿元）

• 园林绿化投资高位震荡，2016年GDP增长6.7%，经济增速放缓。

图18：2011-2016园林与绿化工程行业营业收入、净利润变化（万元）

• 2011-2015年营业收入与净利润稳步上升，但2015年净利润增速出现负值。

图19：2011-2016园林与绿化工程行业毛利率、净利率变化

• 毛利率和净利率在2015年达到最低值，分别为26.5%和7.9%。

图20：城市园林绿地面积和城镇化率情况（公顷）

• 城镇化率稳步提升，带动城市园林绿地面积增长，2020年绿地面积将达340万公顷。

图21：2006-2015年我国城市建成区面积情况（平方公里）

• 城市建成区面积从2006年的25,586平方公里增长至2015年的52,102平方公里。

图22：第一批特色小镇功能分类情况

• 旅游发展型占比最高，历史文化型和工业发展型分别占18.11%和14.96%。

图23：第一批特色小镇项目地区分布

• 华东和西南地区项目数量居前，其中浙江省最多，占据8个。

图24：公司业务布局

• 公司业务涵盖生态园林、生态环保和生态文旅，形成高度协同效应。

总结

铁汉生态凭借其在生态园林、生态环保和生态文旅领域的布局，成功转型为生态环境建设综合运营商。PPP模式的推广为公司业绩增长提供了强大支撑，公司在手订单充足，未来业绩增长可期。外延并购增强了公司产业链协同效应，员工持股计划彰显公司信心。盈利预测显示，公司未来三年将保持较高增速，估值优势明显。尽管存在政策推进不达预期等风险，但公司具备较强的竞争力和发展潜力，给予“推荐”评级。