20211206-国信证券-宏观经济专题研究_巧用PMI衍生指标_破译经济密码_16页_1mb

证券研究报告总结：PMI衍生指标与经济景气判断

核心内容概述

本报告聚焦于制造业PMI衍生指标的应用，探讨其在经济景气判断中的作用。通过“轧差”和“组合”两种方式，分析了PMI指标在预测经济趋势、资产配置等方面的价值。报告将PMI衍生指标分为三个梯队，并结合历史数据与当前经济形势，对各梯队指标的前瞻性与相关性进行了验证。

主要观点

1. PMI衍生指标的分类与作用

• 第一梯队指标：具有前瞻性与相关性，适用于经济景气的判断。

  • 供需变化：新订单-生产，用于跟踪工业企业供需差异。
  • 销售：原材料库存-产成品库存，前瞻工业企业主营业务收入。
  • 经营规模：生产-从业人员，与工业企业利润增速同步变动。

• 第二梯队指标：相关性较强但前瞻性不足。

  • 库存：新订单-产成品库存，代表月环比增减，需结合累计同比数据。

• 第三梯队指标：代表结构特征，对投研参考有限。

  • 内外需比例：新订单-出口订单，与出口依赖度正向关联。
  • 进出口规模：出口订单-进口，与进出口金额增速差值一致。

2. PMI指标对经济基本面的领先效果

• “销售”指标：在2008年以来的多数经济周期中，领先于名义增速拐点。
• “供需变化”指标：对经济峰值和谷底有一定的提示作用，但滞后于库存变化。
• “经营规模”指标：2013年前具有较强前瞻性，之后趋于同步或滞后。

3. 组合指标的验证

• 新订单与订单库存的“红绿灯”组合：当在手订单高位+新订单低位时，预示内需不足。
  • 中国新订单长期高于在手订单，美国新老订单交叉时预示景气转折。
• 库存周期的“集结信号”：通过新订单与主要原材料购进价格划分库存周期，比传统同比框架更前瞻。
• 供应瓶颈的追踪：供应商配送时间是关键指标，反映全球供应链恢复情况。

4. PMI版“美林电风扇”与资产配置

• “电风扇”现象：经济周期嵌套小周期，出现快速轮转。
• PMI时钟模型：根据PMI是否在荣枯线之上及环比变化，判断经济状态。
• 资产表现验证：在不同经济状态下，大类资产如股票、债券、工业品等表现各异。

关键信息

1. 数据与方法

• 使用了8个PMI衍生指标，按前瞻性与相关性分为三类。
• 部分指标使用两年复合增速以消除基期影响。
• 引用了美国制造业PMI和中国制造业PMI进行对比分析。

2. 历史验证

• “销售”指标在2008年、2010年、2013年等经济周期关键节点有较好提示作用。
• 2017年经济见顶时，“销售”与“供需变化”指标滞后，但整体经济表现平稳。

3. 资产配置参考

• PMI时钟模型在不同经济状态下对资产配置有一定指导意义。
• 在经济边际好转时，上证综指与南华工业指数回报率较高。
• 在经济边际转弱时，国债收益率下降，稳定股超额回报高。
• 在经济复苏初期，周期、消费、成长风格均跑赢大盘。

4. 风险提示

• 全球供应瓶颈尚未缓解，海外仍受疫情冲击。
• PMI数据本身灵敏，但价格传导存在时滞，需谨慎解读。

结论

通过PMI衍生指标的“轧差”与“组合”分析，可以有效判断经济景气状态及趋势。第一梯队指标在预测经济周期方面表现突出，尤其“销售”指标具有较强领先性。同时，结合“红绿灯”和“库存周期”等组合方式，能够进一步增强对经济周期的识别能力。尽管PMI在资产配置中存在局限，但其在经济周期中的“电风扇”模型仍能为投资决策提供一定参考。报告强调，应关注PMI指标背后的经济结构与趋势，而非仅依赖单一数据。

表格摘要

图表摘要

• 图1：PMI分项指标在经济周期中的顺序和定位。
• 图2-5：展示“供需变化”、“销售”、“经营规模”等指标与经济基本面的对比。
• 图6-7：内外需比例与进出口规模的对比。
• 图15-16：中国与美国新订单与在手订单的对比。
• 图17：PMI划分的库存周期领先于传统框架。
• 图18：美国供应瓶颈与供需变化的PMI反馈。
• 图19-20：PMI时钟模型与资产配置表现关系。

参考文献

• Erik B, Lombardi M J, Mihaljek D, et al. Financial conditions and purchasing managers' indices: exploring the links. BIS Quarterly Review, September, 2019.
• 国家统计局四川调查总队. 《PMI简明读本》. 中国统计出版社, 2011.
• 中国物流与采购联合会. 《中国PMI研究与实践》. 中国财富出版社, 2002.