20221212-光大证券-专题研究报告之三_中资美元债投资机会_29页_3mb

中资美元债投资机会总结

核心内容

境内债券市场概况

• 流动性状况：2022年以来，受降准、降息等因素影响，境内银行间市场流动性合理充裕且偏宽松。
• 机构需求：经济下行压力加大，股市回调，机构避险情绪上升，对固收类产品的需求增加。
• 债券持仓：截至2022年三季度，金融机构债券持仓规模达14.81万亿元，市值占比51.79%，较2021年和2020年三季度末分别上涨5.88和5.51个百分点。
• 城投债情况：城投债需求上升，但融资情况不及预期，2022年1—10月净融资规模为1.38万亿元，较去年同期下降31.34%。

境外债券市场概况

• 美联储政策：2020年疫情冲击下，美联储采取量化宽松政策，利率降至接近零。此后随着经济复苏，开始加息以抑制高通胀。
• CPI数据：2021年1月至2022年6月，美国CPI同比增速从1.4%升至9.1%，截至2022年10月仍维持在7.7%。
• 美债收益率：2022年累计加息375bp，1年期、3年期、5年期和10年期美债收益率分别为4.75%、4.32%、3.97%和3.83%。
• 中美利差：中国国债收益率分别为2.15%、2.45%、2.62%和2.82%，中美债券利差严重倒挂。

投资级中资美元债市场概况

• 发行规模：2022年1—10月，投资级中资美元债发行规模为196.89亿美元，为2016年以来最低水平。
• 行业分布：
  • 城投美元债发行规模最大，为66.39亿美元；
  • 互联网媒体行业发行规模为32.5亿美元；
  • 银行行业发行规模为31亿美元；
  • 公用设施和金融服务行业发行规模较小，分别为5.5亿美元和11亿美元。
• 发行利率：投资级非城投美元债平均发行利率为3.45%，为2016年以来最高水平；投资级城投美元债平均发行利率为4.50%，为2020年以来最高水平。
• 存量规模：截至2022年10月31日，投资级中资美元债存量规模达1978.19亿美元，其中城投美元债存量规模为216.19亿美元。
• 到期压力：未来三年到期压力可控，2022年11—12月到期规模仅剩17亿美元，2023—2025年到期规模分别为24.66亿、71.15亿和71.81亿美元。

投资级城投美元债价值挖掘

• 信用利差：城投美元债境内外信用利差普遍较高，如浙江省平均为245.70bp，湖南省最高为1570.41bp。
• 高收益机会：在美联储加息背景下，美债收益率维持高位，城投美元债绝对收益较高，且违约风险相对较小。
• 安全边际：部分区域城投美元债利差较大，具备较高的安全边际，值得关注。
• 区域支持：地方政府通过设立信用保障基金等措施，积极支持城投企业缓解债务压力，维护区域信用环境稳定。
• 个券案例：
  • 嘉兴市城市投资发展集团有限公司境内外信用利差为356.64bp；
  • 长沙先导投资控股集团有限公司境内外信用利差为1570.41bp；
  • 重庆国际物流枢纽园区建设有限责任公司境内外信用利差为861.57bp；
  • 绍兴市上虞城市建设集团有限公司利差为-14.19bp，境外收益率低于境内。
• 投资建议：建议关注中短久期的城投美元债，以降低未来不确定性。

主要观点

• 境内债券市场流动性偏宽松，固收类产品需求上升。
• 境外市场受美联储加息影响，美债收益率上行，中美利差倒挂。
• 投资级中资美元债发行规模下滑，主要受地产行业信用风险影响。
• 城投美元债因信用风险较低，在当前环境下具备较高的挖掘价值。
• 城投美元债的高利差源于境外市场对中资信用债的估值偏高，同时境内债券收益率较低。

关键信息

• 发行规模：2022年1—10月，投资级中资美元债发行规模为196.89亿美元，为2016年以来最低。
• 利差情况：浙江省、山东省、湖南省等省份城投美元债利差普遍较高，部分区域甚至超过1500bp。
• 收益率走势：投资级中资美元债收益率整体上行，受美债收益率上升和信用风险偏好下降影响。
• 到期压力：未来三年投资级中资美元债到期压力可控，尤其是城投美元债。
• 区域支持措施：地方政府设立信用保障基金，支持城投企业化解债务风险。
• 个券表现：部分城投美元债个券利差较大，具备较高投资价值。

风险提示

• 汇率波动风险：美元兑人民币汇率波动可能影响投资回报。
• 信用风险事件：部分区域信用风险事件可能引发估值波动。
• 区域财政实力下滑风险：区域财政状况不佳可能影响城投美元债的偿付能力。