03.三只松鼠：线上优势显著，数字化供应链赋能未来_37页_3mb

三只松鼠总结

核心内容

三只松鼠是一家以休闲零食为主营业务的中国互联网品牌，自2012年成立以来，从坚果起家，发展为全品类的休闲零食品牌，构建了线上线下全渠道销售模式。公司以“共建互联网新农业生态圈”为使命，以“客户为主人”的价值观为核心，通过IP化、人格化和主人文化打造了强大的品牌壁垒。其业务模式涵盖线上销售、线下体验店和数字化供应链平台建设，旨在提升品牌体验与供应链效率。

主要观点

• 品牌建设：三只松鼠通过IP化和人格化策略，提升了品牌知名度和消费者忠诚度。品牌建设重心从营销转向产品创新，以产品差异化占据消费者心智。
• 渠道布局：公司以线上销售为主，同时拓展线下渠道，提升消费者品牌体验。目前线上收入占比高达89%，线下渠道收入占比已提升至10.76%。
• 供应链转型：三只松鼠致力于构建全产业链垂直业务模式，并正在向数字化供应链平台转型，以提升产品创新能力和市场响应速度。
• 财务表现：公司具有轻资产、高周转的特点，2018年ROE达到31.66%，高于行业平均水平，盈利能力和运营效率突出。

关键信息

公司概况

• 成立时间：2012年
• 创始人：章燎源（“松鼠老爹”）
• 主营业务：休闲零食，包括坚果、零食、果干、干果、礼盒、花茶六大品类
• 2018年总收入：70.01亿元
• 2018年净利润：3.63亿元
• 2018年每股收益：1.01元
• 2018年市价：54.85元
• 2018年总股本：401百万股
• 2018年流通股本：41百万股
• 2018年流通市值：2,249百万元
• 品牌定位：“制造型自有品牌多业态零售商”，目标成为“一个自有品牌，自有IP，全品类、全零售、全体验的企业”

行业分析

• 市场空间：中国休闲零食市场规模预计接近2万亿元，市场空间广阔，人均消费远低于欧美国家。
• 行业驱动力：互联网普及率提升和物流体系完善是行业持续扩容的主要驱动力。
• 竞争格局：休闲零食市场高度分散，线上市场CR3仅为22.4%，三只松鼠、良品铺子、百草味是行业“三巨头”，各具特色，未来行业集中度有望提升。

核心竞争力

• 品牌优势：IP化、人格化和主人文化策略增强了品牌辨识度和消费者粘性。
• 渠道优势：线上B2C模式为主，2018年占比60.11%；统一入仓模式快速提升，2018年占比26.56%；线下渠道持续拓展，2018年收入占比10.76%。
• 供应链优势：垂直模式深度参与原材料采购、仓储、配送等环节，保障产品品质。公司正在向数字化供应链平台转型，以提升供应链效率和产品创新能力。

财务分析

• ROE：2018年ROE达到31.66%，高于行业平均水平。
• 盈利能力：2018年净利率为4.34%，高于良品铺子和好想你，费用率显著优于同行。
• 营运能力：资产周转率远高于同行，公司运营效率高，是高盈利的核心保障。

投资建议

• 预计2019-2021年收入分别为86.67亿元、105.16亿元、126.30亿元，年复合增长率约20%以上。
• 预计2019-2021年净利润分别为3.63亿元、4.43亿元、5.46亿元，年复合增长率约20%以上。
• 对应EPS分别为1.01元、1.23元、1.52元。

风险提示

• 食品质量风险
• 市场竞争加剧
• 原材料价格波动

结构分析

图表说明

• 图表1：三只松鼠“共建互联网新农业生态圈”的产业链平台业务模式
• 图表2：三只松鼠的崛起之路
• 图表3：三只松鼠股权结构图
• 图表4：三只松鼠上市前历次增资情况
• 图表5：三只松鼠上市前经历了4轮融资
• 图表6：章燎源的创业之路
• 图表7：公司目前形成了六大品类
• 图表8：公司产品结构：按收入
• 图表9：公司产品结构：按毛利
• 图表10：近年来公司坚果类收入快速增长
• 图表11：公司坚果类产品丰富多元
• 图表12：近年来公司零食类产品加速成长
• 图表13：零食类渠道以B2C模式为主
• 图表14：近年来我国休闲零食市场持续扩容
• 图表15：我国坚果炒货行业快速成长
• 图表16：我国休闲零食人均消费量相对较低
• 图表17：我国坚果类人均消费量相对较低
• 图表18：我国居民人均可支配收入不断提高
• 图表19：消费升级趋势下高端零食市场空间更大
• 图表20：线上市场在快消品行业的占比持续扩大
• 图表21：我国网络购物规模和渗透率快速提升
• 图表22：我国网民规模及互联网普及率
• 图表23：我国手机网民规模及占比
• 图表24：一线以下城市互联网渗透率仍有较大提升空间
• 图表25：近年来我国快递产业迎来快速发展
• 图表26：我国休闲零食线上市场龙头集中度低
• 图表27：我国休闲零食线下市场同样较为分散
• 图表28：三只松鼠当然渗透率依然很低
• 图表29：“三巨头”渠道模式对比
• 图表30：“三巨头”业绩表现对比
• 图表31：“三巨头”产品结构对比
• 图表32：三只松鼠线上市场占有率领先
• 图表33：三只松鼠百度指数行业领先
• 图表34：公司品牌宣传方式多样
• 图表35：三只松鼠以拟人化形象上市敲钟
• 图表36：公司价值观以客户为主人
• 图表37：双十一销量夺冠大大提高了品牌知名度
• 图表38：三只松鼠通过产品创新占据消费者心智
• 图表39：三只松鼠实现全渠道覆盖
• 图表40：公司合作对象覆盖国内主流线上平台
• 图表41：近年来公司线上收入稳健增长
• 图表42：公司线上收入以B2C和入仓模式为主
• 图表43：天猫旗舰店是公司最大自营平台
• 图表44：京东旗舰店是公司第二大自营平台
• 图表45：2018年公司线上订单数爆发式增长
• 图表46：2018年公司人均消费频次明显增加
• 图表47：2018年公司平均单次消费金额下降
• 图表48：2018年公司人均消费金额下降
• 图表49：2018年天猫超市占公司总营收的9.74%
• 图表50：2018年京东自营占公司总营收的14.64%
• 图表51：公司自营App示意
• 图表52：公司线下收入占比持续提升
• 图表53：公司线下体验店示意图
• 图表54：公司松鼠小镇示意图
• 图表55：公司重度垂直业务模式保障产品品质
• 图表56：公司深入各环节的质控体系
• 图表57：公司供应商数量持续增长
• 图表58：公司仓储物流体系完善
• 图表59：公司城市仓分布和货物流转示意图
• 图表60：公司将对物流体系进行升级
• 图表61：公司正在向数字化供应链平台转型
• 图表62：公司ROE水平在行业中处于明显领先地位
• 图表63：公司权益乘数在行业中处于上游水平
• 图表64：公司应付票据及应付账款占比高
• 图表65：公司流动资产在总资产中占比超过80%
• 图表66：公司盈利能力优于良品铺子和好想你
• 图表67：公司和良品铺子、好想你的可比性更高
• 图表68：公司毛利率与良品铺子和好想你接近
• 图表69：公司期间费用率低于同行公司
• 图表70：公司销售费用率与同行公司接近
• 图表71：公司管理费用率明显低于同行公司
• 图表72：公司资产周转率在行业中处于领先水平
• 图表73：收入分项预测
• 图表74：食品饮料公司估值表
• 图表75：三只松鼠三大财务报表预测（单位：百万元）

总结

三只松鼠凭借强大的品牌、渠道和供应链优势，迅速成长为休闲零食行业的龙头企业。其核心竞争力在于IP化、人格化和主人文化的品牌策略，以及线上与线下全渠道销售模式的布局。公司正积极向数字化供应链平台转型，以提升产品创新能力和市场响应速度。财务上，公司具备轻资产、高周转的特性，盈利能力强劲。未来三年，公司预计实现收入与利润的稳步增长，值得投资者关注。然而，公司也面临食品质量、市场竞争和原材料价格波动等风险。