20200629-光大证券-三只松鼠-300783.SZ-投资价值分析报告_乘风起势的三只松鼠_50页_4mb

三只松鼠投资价值分析总结

核心内容

三只松鼠（300783.SZ）作为休闲零食行业的代表企业，正处于从线上向线下拓展的关键阶段。其通过SPA（自有品牌专业零售商）模式，以线上渠道起家，逐步构建起强大的品牌影响力和快速响应型供应链体系。随着消费市场对休闲食品需求的不断增长，三只松鼠有望在多品类布局和线下拓展方面取得突破。

主要观点

• 行业趋势：休闲食品行业已进入平稳增长阶段，增长率约为7%。行业集中度偏低，市场潜力巨大，尤其是线上渠道增长迅速。
• 产品策略：三只松鼠主打坚果、果干、烘焙、肉制品等核心品类，SKU接近600款。近年来，公司加快新品研发，推出如“奶奶甜”、“白桃枣”等爆款产品。
• 供应链建设：公司采用“核心环节自主控制，非核心环节外包”的轻资产模式，与优质中小食品企业建立联盟，提升供应链效率和产品品质。
• 渠道拓展：三只松鼠线上销售占比高，未来将加速线下门店扩张，包括自营松鼠投食店和加盟松鼠小店，实现线上线下融合。
• 商业模式：SPA模式契合休闲食品行业的快速迭代特性，通过消费者反馈逆向指导生产，强化品牌与供应链的协同效应。

关键信息

行业概览

• 休闲食品行业整体增长缓慢，但仍有较大的市场空间。
• 中国休闲零食市场集中度低，CR5仅为16.3%，远低于日本、英国和美国。
• 线上零售渠道占比持续上升，2019年线上销售占比达93%，线上渗透率远低于其他快消品。
• 人均休闲食品消费额与发达国家仍有差距，预计未来随着人均GDP增长，市场规模将扩大。

产品布局

• 坚果系列：是公司主要营收来源，2019年收入达54.4亿元，占比54%。产品种类丰富，包括碧根果、每日坚果等。
• 果干系列：2019年收入8.4亿元，占比8.3%。主打健康、便携特性。
• 肉制品系列：2019年收入12.3亿元，占比12.1%。涵盖猪牛鸡鸭等种类。
• 烘焙系列：2019年收入16.3亿元，占比16%，增速最快，是除坚果外的重要增长点。
• 综合系列：2019年收入9.3亿元，占比9.1%，主打礼盒包装。

渠道策略

• 线上渠道：公司线上销售占比高，主要依赖天猫、京东等平台，2019年线上销售占比达93%。
• 线下渠道：松鼠投食店和松鼠小店是主要线下布局，截至2020年6月，松鼠小店达439家。公司计划未来5年开设10000家线下门店。
• 全渠道融合：公司正在推进线上线下一体化，利用数据整合提升用户体验和品牌曝光。

供应链与运营

• 供应链模式：采用“大联盟战略”，与合作伙伴共建制造工厂，实现柔性供应链管理。
• 研发能力：公司设立食品产业研究院，注重产品创新和工艺改进。研发费用逐年增长，2019年占营收比例为0.49%。
• 采购管理：公司对坚果等原材料采购价格有较强控制力，采购价高于市场价，但保持稳定。

盈利预测与估值

• 盈利预测：预计2020-2022年归母净利分别为2.39/3.14/4.39亿元，CAGR为35%。
• 估值指标：2020年P/E为126倍，P/B为14.8倍，估值较高但反映长期增长潜力。

风险提示

• 线下拓展：可能面临拓展速度不及预期的风险。
• 新品类：新品类拓展可能低于预期，影响整体增长。

估值与目标价

• 首次覆盖：给予“增持”评级。
• 当前股价：75.19元。
• 盈利预测：2020-2022年归母净利分别为2.39/3.14/4.39亿元，EPS分别为0.60/0.78/1.09元。

市场数据

• 总股本：4.01亿股。
• 总市值：301.51亿元。
• 股价表现：2020年一年内相对涨幅为-15.18%，绝对涨幅为-7.86%。
• 线上渗透率：2019年为19%，预计2020年增长至25.7%。

投资聚焦

• 关键假设：预计2020-2022年营收分别为139.3/186.3/246.9亿元，增速分别为37%/34%/33%。
• 品类占比：预计2020-2022年非坚果品类占比将提升至48%/51%/53%。
• 毛利水平：2020年预计略有下降，2021-2022年将因高毛利线下门店的拓展而略有回升。

可比公司对比

• 良品铺子：线上销售占比高，线下门店数量较多。
• 来伊份：以加盟店为主，线上销售占比相对较低。
• 百草味：线上销售表现强劲，但线下拓展较慢。

总结

三只松鼠凭借线上渠道的快速成长，积累了强大的品牌影响力和供应链能力。未来，公司计划通过线下门店拓展，进一步扩大市场覆盖面，提升品牌粘性。随着消费结构的变化和线上渗透率的提升，三只松鼠有望实现持续增长。尽管面临线下拓展和新品类开发的不确定性，但公司已具备良好的基础，值得长期关注。