20180527-天风证券-宏观点评_现在和2014年不一样_7页_551kb

2018年经济与2014年对比分析总结

核心内容

本报告由分析师宋雪涛撰写，主要对比分析2018年与2014年的经济背景和政策环境，指出两者在经济结构、信用风险暴露及政策应对上的本质差异，并对下半年的经济走势、股债市场表现进行预测。

主要观点

1. 当前经济与2014年不一样

• 2014年背景：全面宽松政策是为应对2009年四万亿刺激政策后的经济结构问题，如产能过剩、企业利润下滑等。
• 2018年背景：民企违约是金融自由化后的债务清算，影响范围较小，主要是高杠杆、低盈利、现金流差的民营企业。
• 经济结构：当前经济结构没有明显问题，实体经济压力小于2014年。
• 数据对比：
  • 2017年A股非金融类上市公司净利润增速为33.4%，远高于2014年的0.4%。
  • 周期性行业在供给侧改革后，行业集中度、产能利用率、资产周转率和ROE均有所提升。
  • 2018年5月高频数据显示经济表现优于市场预期，如发电耗煤增速、高炉开工率、钢材库存去化速度等。

2. 债务清算不会导致需求断崖

• 投资需求预期：2-3季度投资需求将有所好转，固投增速阶段性低点，PPI阶段性回升，名义GDP增速进入平台期。
• 制造业投资：制造业投资领先指标处于高位，技术改造投资增速为近三年最高，扩建性投资增速为同期最低。
• 房地产投资：房地产开发投资增速超预期主要由土地购置费滞后缴纳引起，未来有望逐步修复。
• 基建投资：PPP项目清理后趋于规范，地方政府债券发行节奏放缓，广义财政蓄力后将推动基建投资回升。

3. 下半年衰退式宽松预期可能落空

• 信用风险性质：当前信用风险主要为个体风险，而非系统性风险。
• 政策应对：财政政策微调后提供了对冲下行风险的空间，紧信用与表内信贷扩容节奏可相机抉择。
• 市场预期：2018年下半年经济政策难以再现2014年的衰退式宽松，因此股债市场走势将更多受结构性因素影响。
• 股市预测：A股市场将呈现结构性行情，成长股受益于宽货币，核心资产受紧信用影响，后周期行业则受益于经济平台期。
• 债市预测：利率债短期多空交织，预计震荡运行；信用利差和评级利差继续走阔，高收益债利差将向发达经济体靠拢。

关键信息

• 2014年与2018年对比：2014年是经济结构问题引发的宽松，而2018年是金融自由化后的债务清算。
• 经济数据表现：2018年5月高频数据表现强劲，显示经济韧性。
• 政策预期：下半年政策宽松可能性较低，经济基本面将主导市场走势。
• 市场结构：股市将呈现结构性行情，债市维持震荡，信用利差扩大。

风险提示

• 信用风险由点及面超预期暴露
• 海外经济超预期下滑

总结

2018年与2014年的经济背景存在本质差异，前者是金融自由化后的债务清算，后者是经济结构问题引发的宽松。当前经济结构未出问题，实体经济压力小于2014年，信用风险仍为个体风险。下半年债务清算不会导致需求断崖，财政政策微调提供对冲空间，货币政策也保持一定灵活性。因此，衰退式宽松预期可能落空，A股市场将呈现结构性行情，债市维持宽幅震荡。