20170627-天风证券-2017年中期策略展望_何妨吟啸且徐行__15页_1mb

2017年中期策略展望总结

核心内容

本文是天风证券分析师孙彬彬于2017年6月27日发布的债券市场中期策略报告，主要分析了2017年下半年中国债券市场的发展趋势，特别是利率走势、货币政策及监管环境对市场的影响。文章指出，随着市场利率逐步回归利率走廊，债券市场将迎来一个较为有利的阶段，投资者可适度增加久期和杠杆。

主要观点

1. 利率回归走廊

   • 当前市场利率正逐步回归2015年央行设定的利率走廊区间，意味着市场预期趋于平稳。
   • 三季度将是明确走廊回归的过程，利率虽有波动，但整体趋势向好，值得参与。

2. 货币政策中性仍是基调

   • 货币政策是否转向取决于经济下行压力、金融去杠杆目标和外部冲击评估。
   • 目前货币政策仍保持中性，未出现明显转向迹象，市场空间受到一定制约。

3. 金融去杠杆初见成效

   • 表外理财增速已显著低于贷款增速，且远低于M2增速目标，表明金融去杠杆在部分指标上取得进展。
   • 央行将表外理财纳入MPA考核，进一步推动去杠杆进程。

4. 外围因素影响较大

   • 外围形势变化是债市最大的变量，需密切关注。
   • 美、欧、日央行货币政策趋于紧缩，但通胀预期下降，降低了未来宽松退出的预期。

关键信息

利率走势

• 短期利率：R007和DR007的利差在2016年10月后走阔，利率走出走廊。
• 中期利率：10年国债收益率理论上限为3.6%，下限为3.2%（1年期MLF）。
• 短期利率中枢：DR007加权利率预计在2.9%-3.0%区间，Shibor3M中枢预计在4.2%-4.4%附近，跨季低点可能在4.0%附近。

市场配置建议

• 债券票息配置价值提升：长端利率可能随短端回归逐步进入一个区间。
• 久期与杠杆适度增加：在利率走廊回归的背景下，投资者可适度增加久期和杠杆，但需根据资金属性和预期收益进行选择。

监管与货币政策

• 监管压力：金融去杠杆政策持续施压，导致银行负债结构变化，同业和央行借款成为重要来源。
• 货币政策：央行保持中性，未明显跟随美联储加息，短期内仍维持稳健中性态度。

市场结构分析

银行资产负债结构

• 资产配置收益：表内资产中，贷款收益率高于同业资产，但利率债具备票息配置价值。
• 负债结构变化：存款占比下降，同业和央行借款成为补充，银行越来越依赖央行和同业资金。

利率债与贷款收益对比

• 10年国债收益率：当前约为3.5%，较贷款收益率低，具备配置价值。
• 国开债收益率：当前约为4.16%，较国债高，但受监管影响，配置空间受限。

外围形势分析

• 美联储政策：6月加息+缩表，但未引发明显市场波动。
• 欧日央行：购债规模缩小，市场预期稳定。
• 通胀预期：美欧日核心CPI下降，压低市场对进一步宽松政策的预期。

市场展望

• 短期波动：利率仍可能有波动，但预期趋于稳定。
• 中期趋势：三季度将是确认走廊回归的关键时期，市场可能迎来较为有利的阶段。
• 投资建议：投资者应密切关注外围因素对短端利率的影响，适度增加久期和杠杆，积极参与市场。

风险提示

• 政策不确定性：货币政策是否转向仍需观察经济和金融去杠杆的进展。
• 外部冲击：若外围形势恶化，可能影响利率走廊上限，进而影响短端利率波动中枢。

附录

• 分析师声明：分析师孙彬彬具备证券投资咨询执业资格，报告内容反映其个人看法，与报酬无直接关系。
• 版权与使用声明：本报告仅供客户使用，未经授权不得复制或发送。
• 免责声明：本报告所载信息、意见等仅作参考，不构成投资建议，投资者应独立评估并咨询专业人士意见。

图表目录（关键图表）

• 图1：商业银行与货币当局总资产增速
• 图2：商业银行负债增速和存款增速
• 图3：主要银行负债结构变化
• 图4：央行投放资金加权利率2016年10月开始逐步抬升
• 图5：R007与DR007的利差从2016年10月开始走阔
• 图6：R007加权从2016年10月开始跳出走廊
• 图8：R007再度向走廊回归
• 图9：SHIBOR熊市四阶段
• 图12：5月理财增速显著低于贷款增速
• 图13：联储加息+缩表
• 图14：欧日央行购债规模的缩小
• 图15：美元美债持续下行
• 图16：美欧日CPI变动
• 图20：10年国债与MLF
• 图21：关注短端利率中枢的变化