3月信用市场展望：何妨吟啸且徐行，勉强的胜率VS弱化的赔率-20200305-兴业证券-27页_2mb

信用市场3月展望：勉强的胜率VS弱化的赔率

核心内容概述

本报告分析了2020年2月信用债市场表现及未来趋势，指出当前信用债市场已呈现“利差压缩+机构信用下沉+供需两旺”的特征，但尚未具备牛熊切换的宏观条件。同时，报告指出信用债违约风险依然存在，尤其在民营企业中，且需警惕“花样”违约现象。此外，公共卫生事件对信用市场造成了一定的冲击，主要体现在对第三产业及出口相关产业链的影响。最后，报告重点分析了地产债在特殊时期的行情演绎，指出房企资金来源的边际变化将对地产债市场产生更大影响。

主要观点

1. 2月信用市场表现

• 信用债整体表现出“利差压缩+机构信用下沉+供需两旺”的特征。
• 绝对收益率和信用利差普遍回归至历史较低水平。
• 低于估值成交的规模明显上升，市场追逐效应显著。
• 信用分层从加剧到收敛，中低等级债券的发行利差趋于压缩。
• 一级市场再次出现利率3%左右的中长期债券，与2016年情形相似。

2. 牛熊交替时信用市场的共同点

• 信用扩张和基本面回升是信用债回调的基础，流动性收紧影响更为直接。
• 信用利差和等级利差基本被压缩至历史低位，成为衡量信用债性价比的重要指标。
• 商业银行减少信用资产配置，广义基金成为主要买盘。

3. 当前信用债市场尚不具备牛熊切换的条件

• 国内及海外公共卫生事件影响经济修复进度，拉长了政策底到经济底的传导时间。
• 货币政策拐点晚于基本面拐点，流动性保持宽松。
• 信用利差和等级利差已压缩至历史低位，资产收益率与负债成本倒挂加深，信用债进入胜率勉强维持、赔率明显弱化的阶段。

4. 信用债违约特征

• 信用债违约趋势不减，2020年2月违约债券余额高达369.4亿元。
• 民企违约形势严峻，新增违约主体均为民营企业。
• “花样”违约现象频发，包括展期、公司治理问题、财务造假等，投资者需谨慎甄别。

5. 公共卫生事件对信用市场的影响

• 短期流动性冲击有限，政策对冲效果显著。
• 第三产业，尤其是运输业和住宿餐饮业受到较大冲击，需警惕其信用风险。
• 2019年度财报披露密集期，业绩偏负面企业可能加速信用风险暴露。

6. 海外公共卫生事件对信用市场的影响

• 日韩公共卫生事件扩散对电子产业链造成冲击，尤其对依赖度高的民营企业。
• 欧美公共卫生事件可能压缩我国出口需求，影响机电设备、纺织、贱金属等出口领域。

7. 地产债行情演绎

• 2月地产债发行规模较大，发行利率持续回落。
• 低等级地产债利差压缩速度更快，显示市场对高票息资产的偏好。
• 境内外地产债市场均呈现火热态势，中长期债券发行利率下行，有利于二级市场表现。
• 房企资金来源主要依赖借款和销售回款，两者占比约70%，其中销售回款受企业经营策略影响更大，借款则受融资环境影响显著。

关键信息

• 信用债市场表现：2月份信用债整体表现出利差压缩、机构信用下沉和供需两旺的特征。
• 信用债违约情况：2020年以来信用债违约势头不减，民企违约风险突出。
• 政策对冲：央行、财政及债券市场融资政策对冲短期流动性冲击，缓解信用市场压力。
• 行业冲击：第三产业和出口相关行业受公共卫生事件影响较大，需警惕信用风险。
• 地产债市场：地产债发行利率回落，市场偏好高票息资产，中长期债券发行利率下行，有利于二级市场。

风险提示

• 信用风险爆发加剧。
• 流动性收紧。
• 外生事件冲击超预期。

附录图表说明

• 图表1至图表14展示了信用债收益率、利差、融资情况及行业影响。
• 图表15至图表42提供了信用债违约数据、行业分布及进出口贸易额等信息。
• 图表43至图表49展示了地产债发行情况及房企融资明细。