20151218-中泰证券-2016年宏观利率年度策略_何妨吟啸且徐行_43页_1mb

2016年宏观利率年度策略总结

核心内容

2016年宏观利率策略报告指出，在经济下行压力和通缩风险加大的背景下，债券市场将面临趋势性行情后的震荡调整。整体来看，经济和利率走势将呈现“前低后高”和“上有顶下有底”的特点，利率中枢将逐步回归经济周期和实际资本回报率。预计2016年7天回购利率水平在1.8%-2.6%之间，十年国债利率区间在2.5%-3.2%之间。

主要观点

1. 经济与投资预测

• 房地产投资：2016年房地产投资增速预计为1%，全年房地产投资增速将小幅下滑。房地产库存高企，需求持续疲软，房地产投资在二季度可能转正，但全年仍难以摆脱下滑趋势。
• 制造业投资：制造业投资增速预计为5%，由于产能去化不彻底，投资持续向下，但同比降幅将有所收敛。中上游行业受大宗价格下跌影响较大，而下游行业则受益于消费回升。
• 基建投资：预计2016年基建投资增速将显著上升至22%，是稳增长的关键支撑。基建投资滞后于财政支出8-10个月，随着财政赤字率上升至3.6%，基建投资增速有望持续向上。
• GDP走势：预计全年GDP增速约为6.8%，走势前低后高，一季度经济下压力大，二季度投资向好，三、四季度略有回升。

2. 通胀预测

• CPI预测：2016年CPI预计年同比增长1.3%，其中食品项和非食品项分别贡献约1.2%和1.1%。
• 猪价与油价影响：猪价受供给收缩和需求季节性回升影响，预计全年均价在17元/公斤，涨幅约12%。油价小幅上涨，对CPI新涨价因素贡献约0.074%，整体通胀压力仍较大。

3. 货币政策与利率走势

• 货币政策：2016年货币政策仍以宽松为主，预计有2次降息和6-8次降准，降息幅度较今年有所下降。
• 利率波动：利率中枢将继续下移，但波动性增加，受供给因素、汇率、信用风险和资产轮动等因素影响。央行将使用利率走廊等工具引导利率下行。

4. 债券市场展望

• 供需两旺：预计2016年利率债供给将增加至10-11万亿，较今年增加约2万亿，市场预期充分，资金面冲击减弱。
• 投资策略：在大类资产轮动加速的背景下，债牛不息，波动中也要敢于做多。需关注利率快速窜升的调整机会，同时寻找债券和其他固收资产中的低估值价值洼地。

关键信息

• 财政赤字率：预计2016年财政赤字率上升至3.6%，推动基建投资增速达到22%。
• 流动性变化：M2增速与信贷增速背离，表明信用扩张从私人部门转向政府部门，传统流动性拐点判断可能失效。
• 消费结构变化：结构性消费升级加快，消费增速预计达到11.5%，其中乘用车销量增速有望回升至5%。
• 进出口预测：受全球需求低迷和美元升值影响，进出口预计继续下滑，出口增长约-9.12%，进口增长约-15%。

结构清晰总结

1. 2015年债券市场回顾

• 利率周期回归经济周期：14年伊始债市牛市，主要受经济下行和政策宽松影响。
• 全球需求低迷：进出口逐步恶化，主要受美国QE减退和欧洲复苏乏力影响。
• 内需内生动力孱弱：房地产和制造业投资增速下滑，基建投资未能有效弥补缺口。
• 财政与货币双宽松：宽财政与宽货币同行，但财政支出缺口扩大，资金来源不确定性增加。

2. 2016年宏观经济预判

• 通胀趋势：CPI预计年增长1.3%，食品项和非食品项分别贡献1.2%和1.1%。
• 投资预测：房地产投资全年增速1%，制造业投资增速5%，基建投资增速22%。
• 消费预测：消费增速预计11.5%，其中乘用车销量增速有望回升至5%。
• 进出口预测：进出口继续下滑，出口增长-9.12%，进口增长-15%。

3. 稳增长主题

• 财政驱动增长：财政赤字率上升至3.6%，推动基建投资和房地产投资，支撑GDP增长至6.8%。
• 利率债供需：利率债供给增加至10-11万亿，较今年增加约2万亿，市场预期充分，资金面冲击减弱。
• 投资策略：在趋势性行情结束后，债市将进入震荡期，需在波动中抓住做多机会，同时关注资产配置和风险控制。

4. 利率策略

• 货币政策宽松：预计2次降息，6-8次降准，降息幅度较今年下降。
• 利率波动：利率中枢下移，但波动性增加，受供给、汇率、信用风险和资产轮动等因素影响。
• 债券投资建议：在趋势性因素出现时，勇于加仓，但注意波动和调整风险。一旦债市调整，也要敢于做多。

图表目录摘要

• 图表1：利率中枢缓步回归经济周期
• 图表2：利率中枢回归实际资本回报率
• 图表3：全球PMI指数
• 图表4：全球制造业放缓导致进口需求下滑
• 图表5：我国进出口贸易差额和同比变化
• 图表6：外汇占款在811汇改后外流减缓
• 图表7：实体经济库存水平下降，补库存意愿降低
• 图表8：宽财政与宽货币同行
• 图表9：企业存款回暖不利，实际融资成本高企
• 图表10：企业债发行条件放宽，但增量寥寥
• 图表11：发改委审查核准通过项目数
• 图表12：财政支出大增，地方政府作为有限
• 图表13：社融与货币增速拐点出现在五月债务置换
• 图表14：社融加上地方政府置换债务领先六个月
• 图表15：2016年CPI预测结果
• 图表16：生猪存栏和母猪存栏量降至历史底部
• 图表17：生猪和能繁母猪存栏同比增速小幅反弹
• 图表18：2016年生猪价格预测
• 图表19：社会零售品和餐饮收入同比增加
• 图表20：猪肉价格变动与CPI食品变动走势一致
• 图表21：猪肉涨幅与CPI新涨价因素趋于一致
• 图表22：原油价格涨幅与CPI新涨价因素
• 图表23：美元加息对石油价格的影响
• 图表24：2016年制造业投资预测结果
• 图表25：中上游行业投资增速与PPI相关性较高
• 图表26：下游行业投资增速与CPI相关性较高
• 图表27：2016年固定资产投资预测结果
• 图表28：2015年零售总额及餐饮收入增速快速增加
• 图表29：各类消费占比情况
• 图表30：乘用车销量同比增速快速反弹
• 图表31：除商用车外，乘用车和汽车销量增加
• 图表32：2016年经济各项指标预测结果
• 图表33：2016年GDP走势预测

结论

2016年债券市场将经历趋势性行情后的震荡，利率中枢逐步下移，但波动性增加。房地产投资和制造业投资增速放缓，而基建投资有望成为稳增长的重要力量。CPI预计继续下行，通胀压力不大，但结构性通胀因素存在。货币政策将保持宽松，但力度和方式有所变化，预计有2次降息和6-8次降准。投资策略上，需在波动中灵活调整，抓住做多机会，同时关注资产配置和风险控制。