军工行业：最好的时代，最低的估值-20220508-中航证券-77页_2mb

中航军工行业研究总结

核心内容概述

当前军工行业基本面处于历史最佳水平，而估值却处于2014年来最低点，形成显著的背离。行业具备逆周期特征和防御属性，业绩持续兑现，合同负债和预收账款大幅增长，显示下游需求旺盛。军工行业整体呈现高景气度，各细分板块均表现出良好的增长态势。

主要观点

• 行业高景气度持续：军工行业在“十四五”开局之年表现出强劲增长，航空、导弹、卫星导航、卫星遥感、军工电子、军工材料、船舶等细分领域均实现高营收和净利润增速。
• 业绩表现亮眼：2021年军工行业营收增速近20%，归母净利润增速达32.72%；2022Q1营收增速18.67%，归母净利润增速25.83%。
• 估值处于底部：国防军工（申万）指数PE为48.98倍，为2014年来最低位，PEG接近于1，具备性价比配置价值。
• 供需格局改善：行业整体呈现“以量换价、以效创利”的趋势，大额订单和合同负债的增加表明行业具备高确定性。
• 改革深化推动增长：军工集团在2021年和2022Q1均实现开门红，改革持续推进，提升盈利水平。

关键信息

行业整体表现

• 营收与净利润增速：2021年营收增速近20%，归母净利润增速达32.72%；2022Q1营收增速18.67%，归母净利润增速25.83%。
• 合同负债+预收账款：2021年底合同负债+预收账款增速达237.53%，为历史最高。
• 基金与外资持仓：2022Q1公募基金军工持仓规模为1530.38亿元，环比下降20.84%，但持仓比例仍为5.04%，处于超配状态；外资持仓规模为232.80亿元，环比下降36.42%。

分行业分析

航空

• 主机厂：2021年营收增速11.52%，归母净利润增速6.40%；2022Q1营收增速9.94%，归母净利润增速2.74%。
• 机载分系统：2021年营收增速18.41%，归母净利润增速21.36%；2022Q1营收增速13.60%，归母净利润增速33.36%。
• 机加/锻造：2021年营收增速23.09%，归母净利润增速15.75%；2022Q1营收增速85.28%，归母净利润增速112.52%。

航空发动机

• 营收与净利润：2021年营收增速接近20%，2022Q1营收增速37.16%，归母净利润增速25.83%。
• 毛利率与费用率：毛利率有所下滑，但三费费用率逐年下降，财务费用率显著改善。
• 产品结构调整：内贸航空占比扩大，新型号交付加快。

导弹

• 营收与净利润：2021年营收增速36.01%，归母净利润增速47.73%；2022Q1营收增速29.27%，归母净利润增速27.71%。
• 毛利率与现金流：毛利率略有下降，但经营现金流净额显著改善。
• 订单充足：合同负债与预收账款大幅增长，积极备货扩产。

卫星导航

• 营收与净利润：2021年营收增速27.07%，归母净利润增速27.19%；2022Q1营收增速14.21%，归母净利润增速55.86%。
• 订单与研发：在手订单充足，积极拓展民用市场，募集资金完善产业链布局。

卫星遥感

• 营收与净利润：2021年营收增速50.75%，归母净利润增速55.86%；2022Q1营收增速14.21%，归母净利润增速55.86%。
• 毛利率与现金流：毛利率有所下降，但经营现金流净额持续改善。
• 产能扩张：积极扩产，拓展与卫星导航融合研发及线上应用。

军工电子

• 营收与净利润：2021年营收增速21.05%，归母净利润增速34.97%；2022Q1营收增速15.88%，归母净利润增速20.73%。
• 细分赛道表现：军工电源、红外探测器、特种集成电路等细分领域增速显著。
• 扩产与研发：企业积极扩产，募投金额超百亿，研发投入持续增长。

军工材料

• 营收与净利润：2021年营收增速23.68%，归母净利润增速44.23%；2022Q1营收增速21.22%，归母净利润增速22.74%。
• 细分赛道表现：碳纤维、钛合金、高温合金等细分领域表现亮眼。
• 订单与扩产：大额订单落地，推动产能扩张，规模效应明显。

船舶

• 营收与净利润：2021年营收增速25.84%，归母净利润增速27.7%；2022Q1营收增速127.7%，归母净利润增速402.7%。
• 民船市场：下一轮景气周期可能正在到来，民船市场需求量与价格齐升。
• 资产整合：中船集团加速推进资产整合，聚焦主业缓解同业竞争压力。

建议关注的细分领域及个股

• 航空装备产业链：航发动力、航发科技、航发控制、航天彩虹、航天电子、光威复材、中简科技、抚顺特钢、钢研高纳、西部超导、西部材料、宝钛股份、铂力特、爱乐达、派克新材、航宇科技、华伍股份、利君股份。
• 航天装备产业链：航天电器、中国卫星、天奥电子、海格通信、华测导航、振芯科技、北方导航、康拓红外、盟升电子。
• 信息化+自主可控：紫光国微、复旦微电、大立科技、国睿科技、四创电子、振华科技、火炬电子、鸿远电子、宏达电子、智明达、中国长城、中国软件。
• 民机领域：2022年首架C919有望交付，或将掀起民机领域的投资热情。

风险提示

• 成本端压力：上游涨价压缩行业利润，竞争加剧影响现有格局。
• 军品定价机制改革：可能对盈利产生影响。
• 税收增加：增加企业负担。
• 业绩兑现持续性：需关注业绩能否持续增长。
• 增速下行可能性：需警惕增速下行风险。

结论

军工行业当前处于历史最佳基本面，但估值处于低位，形成显著背离。行业具备逆周期特征和防御属性，未来增长潜力大。建议关注航空、导弹、卫星导航、卫星遥感、军工电子、军工材料、船舶等细分领域，重点关注具备高增长潜力和高盈利能力的公司。