-食品饮料行业深度分析：未来五年高端白酒扩容，五粮液和泸州老窖受益-20200329-广发证券24页_2mb

报告摘要

食品饮料行业总结

核心内容

未来五年，中国高端白酒市场将受益于奢侈品市场繁荣，预计需求年复合增长率（CAGR）为15%以上。高端白酒作为最具代表性的中国奢侈品，其需求增长将高于整体奢侈品市场增速。预计至2024年，高端酒市场规模将从2019年的1300亿元扩容至2800亿元。

主要观点

高端酒需求增长：中国奢侈品消费增速高于名义GDP增速，预计未来五年CAGR为10%+，高端酒需求CAGR预计为15%+，主要受益于中产及以上人口扩容和人均可支配收入增长。
茅台产能限制：茅台产能有限，预计2024年成品酒销量为5万吨，剩余5万吨高端酒需求将由五粮液和国窖承接。
五粮液和国窖地位：五粮液品牌力高于国窖，且在改革后迅速提升品宣能力，预计未来五年销量有望达到3.7万吨，批价接近1500元/瓶；国窖预计销量达1.15万吨，但面临跟随战略难度增加的问题。
产品力提升：两家公司均通过扩产和聚焦优势单品提升产品力，五粮液窖池优势明显，有助于保障高端酒供应。
渠道管理：五粮液借助数字化工具优化经销商结构，提升批价；国窖通过专营公司机制实现灵活渠道管理，但需应对更复杂的市场环境。

关键信息

五粮液

销量与价格增长：预计未来五年高端酒销量CAGR为8.86%，吨价CAGR为8.43%，收入CAGR为18%左右，从2019年的385亿元增长至2024年的880亿元。
系列酒增长：系列酒收入预计CAGR为12.84%，从2019年的87.56亿元增长至2024年的160亿元。
其他收入增长：预计其他收入CAGR为8.98%，从2019年的28.48亿元增长至2024年的43.77亿元。
总收入预测：2024年总收入预计达1000亿元，CAGR为16.74%。

泸州老窖

国窖增长：预计未来五年国窖销量CAGR为7.53%，吨价CAGR为8%，收入CAGR为16.13%，从2019年的85亿元增长至2024年的180亿元。
中档酒增长：预计中档酒收入CAGR为16.20%，从2019年的43.6亿元增长至2024年的92.38亿元。
低档酒增长：预计低档酒收入CAGR为4.10%，从2019年的29.18亿元增长至2024年的35.67亿元。
总收入预测：2024年总收入预计达310亿元，CAGR为14.16%。

品牌与市场地位

五粮液和国窖均是老八大名酒之一，其中国窖为四大名酒之一，底蕴深厚。
五粮液品牌价值仍远高于国窖，在行业中仅次于茅台。
国窖通过灵活的专营公司机制和多样化的营销方式，如赞助澳网、冰JOYS、联名款等，提升品牌影响力。

投资建议

行业评级：买入
公司评级：五粮液和泸州老窖均为买入。
估值对标：五粮液和泸州老窖可对标LVMH等海外奢侈品企业，未来PE估值中枢预计在20-30倍之间。

风险提示

宏观经济风险：经济下行可能影响白酒消费。
海外疫情风险：疫情控制不及预期可能影响出口和海外业务。
食品安全风险：食品安全问题可能影响消费者信心和品牌价值。

图表索引

图1：中国奢侈品消费额CAGR为8.8-9.9%
图2：茅台与普五成交价与人均可支配收入之比
图3：未来5年城镇居民人均可支配收入CAGR约在7-8%
图4：中产阶级及以上人口复合增速达7.5%
图5：2008年茅台销量市占率略低于五粮液
图6：2019年茅台销量市占率是五粮液的1.4倍
图7：五粮液批价上涨100元/瓶以上
图8：预计2024年五粮液销量达3.7万吨
图9：国窖与五粮液批价价差保持在100元/瓶
图10：19年国窖批价涨幅低于五粮液
图11：茅台与普五批价之比提升
图12：茅台与五粮液收入之比提升
图13：国窖定位浓香鼻祖
图14：五粮液成交价被茅台反超
图15：国窖收入最高达到五粮液的30%
图16：五粮液品牌价值远高于国窖
图17：泸州老窖销售费用明显高于五粮液
图18：国窖连续多年赞助澳网
图19：五粮液系列酒收入基本持平
图20：老窖低档酒基本零增长
图21：五粮液高价位酒贡献87%毛利
图22：泸州老窖高档酒贡献62%毛利
图23：白酒行业总销量持续下降
图24：酒厂和经销商各有优势
图25：国窖专营公司三种模式并行
图26：分红机制作为激励和约束
图27：五粮液出厂价及批价走势
图28：2018年五粮液与国窖销售人员数量对比
图29：五粮液新增经销商和专卖店
图30：五粮液经销商大会奖励
图31：LVMH归母净利润与五粮液和老窖相近
图32：三家企业ROE水平相近
图33：五粮液和老窖股利支付率高于LVMH
图34：五粮液和老窖货币资金占比高于LVMH

联系方式

分析师：王永锋、王文丹
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联系人：袁少州，010-59136617，yuanshaozhou@gf.com.cn

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