20210926-国元证券-电力行业转债研究_电荒的周期_电力行业迎来价值重估时刻_15页_1mb

电力行业价值重估与转债投资分析总结

核心内容概述

本报告分析了当前电力行业面临的“电荒”现象，并指出其背后是朱格拉周期开启初期的结构性矛盾。同时，从电价上涨、新能源转型、行业估值等方面探讨了电力行业未来的发展趋势与投资机会，特别推荐了蒙电转债、节能转债和晶科转债作为投资标的。

主要观点

1. 电荒的周期性特征

• 电荒现象在2004年、2011年及当前均出现在朱格拉周期的初期位置。
• 朱格拉周期底部时，全球货币充裕，资本开支旺盛，导致电力装机量增长滞后，最终形成供需错配。
• 过去十五年间，我国电力行业资本开支增速放缓，为当前电荒埋下伏笔。

2. 电荒对电力企业的影响

• 电价相对刚性，而成本（尤其是煤炭）具有弹性，因此电荒对发电企业利好有限。
• 尽管电价存在10%上浮空间，但煤炭价格涨幅更大，企业利润空间仍受限。
• 电荒期间，市场对电力行业的预期有所好转，估值可能上行，走出超额行情。

3. 配置电力板块的时机

• 即使电荒缓解，电力转债仍有跑赢指数的潜力。
• 电荒往往出现在通胀末期，随后进入衰退阶段，电力行业是衰退期中唯一可能体现超额收益的板块。
• 衰退期利率下行将缓解电力企业的负债压力，同时成本下行将改善毛利率。

4. 新能源发电推动行业价值重估

• 双碳目标推动电力行业向新能源转型，新能源发电占比持续上升。
• 2025年风光发电电量预计占全社会用电量的16.5%，新能源装机量显著增长。
• 传统发电企业正加速布局新能源业务，有助于提升估值。

5. 绿电交易与碳市场联动

• 绿电交易有助于推动新能源电力消纳规模和价格提升。
• 在碳市场和碳关税压力下，企业有动力采购绿电以降低碳排放成本。

关键信息

电力供需结构

• 电力需求旺盛，2021年1-8月全社会用电量同比增长14.77%。
• 火电仍是主要发电方式，但清洁能源（如风电、光伏）增速较快。
• 2021年1-7月风电发电量同比增速达44.79%，太阳能为9.7%。

电价与成本关系

• 动力煤价格持续上涨，目前达1201元/吨，是去年同期的两倍。
• 火电企业成本压力大，但电价上涨有助于改善市场预期。
• 电价上浮空间有限，且长协电量已提前锁定，短期内难以享受电价红利。

行业估值与前景

• 公用事业指数PE（TTM）为22.38，低于风电和光伏行业。
• 随着电价上涨和成本压力缓解，电力行业未来有估值上行空间。
• 传统电力企业正积极拓展新能源业务，提升整体盈利能力。

推荐个券

风险提示

• 新能源装机量不达预期
• 双控政策效果不达预期
• 电力需求不景气

图表信息

• 图1：公用事业指数7月以来持续走高
• 图2：公用事业指数7月以来涨幅前三
• 图3：我国用电量需求在2020年之后快速增长
• 图4：各产业用电量及城乡居民用电增速同比（%）
• 图5：火电仍是我国主要的发电方式
• 图6：风电发电量同比增速较快（%）
• 图7：我国目前处于新一轮朱格拉周期的起点
• 图8：过去十五年间对电力及公用事业的资本开支同比增速下滑
• 图9：动力煤期货价持续上涨（元/吨）
• 图10：电力、燃气及水的生产企业营业成本同比大幅上涨（%）
• 图11：世界各国居民电价（元/kwh）
• 图12：世界各国工业电价（元/kwh）
• 图13：电荒往往在通胀的末期消失，随后宏观经济迎来衰退
• 图14：贷款利率下降会缓解公司负债压力
• 图15：行业毛利率与动力煤价格成反比
• 图16：风电装机量预计到2025年为681gwh
• 图17：光伏装机量预计到2025年为553gwh
• 图18：我国发电企业仍以大型国企为主导
• 图19：2019年底五大四小中8家风光装机占比已超过10%
• 图20：传统发电企业发力签约风光项目（MW）
• 图21：公用事业行业指数PE（TTM）低于风电和光伏

结论

电力行业正处于朱格拉周期初期，受政策调控与新能源转型双重驱动，未来价值重估逻辑明确。尽管当前电荒对发电企业利好有限，但行业预期改善与新能源装机量提升将为电力板块带来长期增长潜力。电力转债作为配置工具，具备一定的投资价值。