1987年的股灾会重演吗__20页_1mb

他山之石·海外精译第124期总结

核心观点

• 可能引发美股重演1987年股灾的因素已经具备，但缺乏催化剂。
• 当前市场波动率处于历史低位，但其行为异常，存在负反馈循环的隐患。
• 被动投资的盛行和做空波动率交易的泛滥可能放大市场波动。
• 股票回购创造了估值幻觉，掩盖了市场高估的现实。
• 风险提示：美股可能走出最后的上涨行情；历史经验不再适用。

1987年股灾回顾

• 1987年10月19日，道琼斯工业平均指数暴跌22%，被称为“黑色星期一”。
• 股灾的根源是通胀上升，而非直接的经济或市场基本面恶化。
• 美联储在1985-1986年大幅降息以遏制经济下滑，但通胀在1987年迅速上升，导致名义利率和国债收益率大幅攀升。
• 投资组合保险策略的广泛使用加剧了市场下跌的负反馈循环，成为股灾的重要推手。
• 股灾前，信贷市场流动性受到挤压，银行间拆借利率与国债收益率价差扩大，公司债收益率也大幅上升。
• 股灾期间，波动率迅速上升，VIX指数（前身）达到历史高点。

当前市场风险因素

1. 做空波动率交易的泛滥

• 做空波动率已成为一种资产类别，通过明确和隐含的方式进行交易。
• 明确做空波动率的交易规模约600亿美元，而隐含做空波动率的交易规模高达1.42万亿美元。
• 做空波动率交易具有反身性，当波动率持续上升时，平仓行为可能进一步推高波动率。
• 当前市场中，做空波动率的策略包括卖出看跌期权、风险平价策略等，这些策略在市场波动加剧时可能带来巨额损失。

2. 股票回购的影响

• 自2009年以来，美国公司通过股票回购消耗了约3.8万亿美元资金，主要来源于债务融资。
• 股票回购扭曲了盈利数据，使得每股盈利增长被高估，掩盖了股市高估的现实。
• 若扣除股票回购影响，标普500指数的市盈率将从当前水平上升至27倍。
• 估值指标如市销率、市净率等显示，美股估值已接近1928年、2000年及2007年市场崩盘前的水平。

3. 被动投资的盛行

• 被动投资已演变为基于流动性的动量投资，加剧了市场波动。
• 被动投资缺乏对市场下跌的缓冲机制，导致市场在下跌时缺乏买家，上涨时缺乏卖家。
• 2012-2015年，被动投资创造了过去200年中最佳的风险调整回报。

4. 股债负相关性的改变

• 过去20年，美国股票与债券市场呈现高度负相关性，这种关系在低利率环境下尤为显著。
• 但历史经验表明，在利率极低时，股债市场更可能同涨同跌。
• 当前股债负相关性正在减弱，可能引发系统性风险。

市场波动率现状

• 当前美股波动率处于历史低位，VIX指数创下了历史新低。
• 波动率的行为异常，短期跃升后迅速回归均值，但波动率不向均值回归的风险正在增加。
• 隐含波动率对市场变动的敏感度显著高于历史平均水平，意味着市场可能更容易受到冲击。

风险提示

1. 美股可能走出最后的上涨行情，央行持续宽松政策可能推动市场进入投机性牛市。
2. 历史经验不再适用，当前市场结构与1987年存在差异，但风险因素相似。

结论

当前美股市场在多个方面与1987年股灾存在相似性，包括通胀上升、收益率攀升、做空波动率策略泛滥、股票回购盛行等。然而，由于市场结构变化和投资者行为转变，这些因素可能在未来引发更大的市场波动。尽管当前通胀温和、金融状况宽松，但市场一旦遭遇冲击，波动率可能进入负反馈循环，导致市场崩盘。投资者应警惕市场可能出现的极端波动和估值泡沫。