他山之石·海外精译第124期：1987年的股灾会重演吗？-20180118-川财证券-22页-2mb

海外精译第124期总结

核心观点

• 可能引发美股重演1987年股灾的因素已经具备，但缺乏催化剂。
  • 1987年10月19日，道琼斯工业平均指数暴跌22%，被称为“黑色星期一”。
  • 股灾的根源是通胀上升，而非直接的市场崩溃。
  • 美联储在1987年初降息以遏制经济下滑，但通胀在10个月内上升300个基点，导致利率和国债收益率大幅攀升。
  • 信贷市场流动性受到冲击，收益率价差扩大，公司债收益率也显著上升。
  • 投资组合保险策略的泛滥加剧了市场下跌的恶性循环。
  • 当前市场具备类似条件，但缺乏触发因素。

主要观点

1. 做空波动率交易的泛滥

• 做空波动率的交易规模巨大，达到数万亿美元。
• 做空波动率的策略包括明确做空和隐含做空，均具有反身性。
• 一旦市场波动率持续上升，这些交易的平仓将加剧波动，形成负反馈循环。
• 2015年波动率迅速回归均值，而1929年、2008年和1987年则表现出高波动不回归的特征。

2. 被动投资的流行

• 被动投资已成为基于流动性的动量投资，而非真正的价值投资。
• 被动投资减少了市场的缓冲机制，加剧了波动。
• 被动投资策略的流行导致市场波动率持续走低。

3. 股票回购的影响

• 股票回购已成为一种“估值魔术”，扭曲了盈利增长和市盈率等指标。
• 自2009年以来，美国公司通过股票回购投入了3.8万亿美元。
• 2012年以来，每股盈利增长的40%来自股票回购，股市市值增长的30%也来自股票回购。
• 通过股票回购，市盈率被人为压低，掩盖了市场的高估风险。

4. 波动率的异常行为

• 当前波动率处于历史低位，但其行为异常。
• 隐含波动率对市场变动的敏感度远高于以往，且波动率倾向于集群出现。
• 低波动率可能引发市场对风险的低估，从而导致更大的波动。

5. 股债相关性变化

• 过去20年，股票与债券市场几乎呈完美负相关，但这种关系在历史上并不常见。
• 在利率极低的情况下，股票与债券更可能同涨同跌。
• 若未来出现市场冲击，股债同向变动可能加剧市场波动。

关键信息

• 1987年股灾的诱因：通胀上升、收益率攀升、信贷市场流动性枯竭、投资组合保险策略。
• 当前市场风险因素：
  • 做空波动率交易规模达1.5万亿美元，具有反身性。
  • 被动投资盛行，减少市场缓冲。
  • 股票回购扭曲盈利增长和估值指标。
  • 股债负相关性减弱，可能引发更大风险。
• 历史经验的局限性：1987年股灾的机制可能在当前市场重现，但历史经验未必适用。
• 风险提示：
  • 美股可能走出最后的上涨行情。
  • 市场波动率一旦反转，可能引发持续上升的负反馈循环。

风险提示

• 美股可能迎来最后的上涨行情。
• 历史经验可能不再适用，当前市场结构和机制与过去不同。

结论

当前市场具备重演1987年股灾的潜在条件，包括高杠杆的做空波动率交易、被动投资的流行、股票回购对估值的扭曲以及股债相关性变化。然而，这些因素尚未形成明确的触发机制。一旦市场出现冲击，这些因素可能放大波动，导致市场进入持续上升的负反馈循环。投资者应警惕市场波动率的异常行为，并关注股债相关性变化带来的潜在风险。