20180205-天风证券-美股当前的风险和机会_百年美股2_1987重演_24页_3mb

百年美股2：1987重演 总结

核心内容

本文主要分析了美股当前面临的高估值风险及潜在的市场调整可能性，指出当前市场环境与1987年的“黑色星期一”更为相似，而非1999年的科技股泡沫。文章强调了估值过高、货币政策转向、机构投资者行为以及市场机制变化等因素对美股的影响，并提出了相应的投资策略建议。

主要观点

1. 美股当前估值偏高

• 标普500市盈率：2017年三季度为25.75倍，高于长期中值（<15倍）。
• 席勒周期性调整市盈率：31.51倍，已超过1929、1987、2008年等历史高点。
• 巴菲特指标：美国上市公司总市值占GDP比重达143%，为历史高位。
• 估值驱动收益：2010年以来美股年化回报率13.6%，其中7%由估值因素（PE、杠杆）推动。

2. 高估值源于低利率环境下的股票回购

• 低利率刺激回购：2011年至今，美国非金融企业净资产负债率从16%升至22%。
• 企业融资结构变化：债权融资上升，股权融资下降，企业回购成为EPS增长主因。
• 自由现金流下降：2014年后，企业自由现金流能力减弱，EPS增长主要依赖分母下降（股票数量减少）。

3. 美国经济增长质量有限

• 经济处于短周期顶部与长周期回升期：短期面临滞胀风险，长期仍具潜力。
• 私人投资与资本开支：三季度私人投资同比增长4.2%，但资本开支增长主要来自能源板块。
• 全球复苏对美股的利好有限：净出口对GDP拉动上升，但非美国经济主要驱动力。
• 税改效果有限：短期可能加速通胀和加息，长期对经济提振作用有限。

4. 美股面临多方面风险

• 利率上行压力：若10年期美债利率突破3.5%，美股估值泡沫可能破裂。
• 流动性收缩：全球资金外流，美股“二八分化”加剧，资金向核心资产集中。
• 机构投资者低现金仓位：现金持有比例创30年新低，市场缺乏流动性缓冲。
• 被动投资主导市场：ETF、SmartBeta等被动投资方式导致市场波动率下降，但风险敏感度上升。
• 市场情绪脆弱：投资者对业绩预期高度融入股价，业绩反转可能引发剧烈调整。

关键信息

美股当前环境与1987年相似

• 经济复苏缓慢：劳动生产率回升缓慢，私人投资刚启动，未出现过度投资。
• 货币政策收紧：美联储进入加息周期，利率上升对估值构成压力。
• 股票回购支撑牛市：市场增长主要由股票回购驱动，而非盈利增长。
• 衍生品与套利机制：投资组合保险策略加剧市场波动，套利机制导致期现价差扩大。
• 美元疲软与通胀担忧：美元贬值推高进口成本，导致通胀压力上升，进一步推动利率上升。

与1999年科技股泡沫的不同

• 盈利与估值匹配：当前科技股表现与盈利同步增长，不同于1999年“烧钱”式增长。
• 企业现金流稳定：科技巨头具备较强自由现金流能力，反垄断调查是其主要风险。
• 资本开支理性：当前企业资本开支未如1999年那样过度扩张，融资缺口为负。

美股配置策略建议

• 优选海外收入占比高的企业：受益于美元走弱及税改带来的海外资金回流。
• 科技行业更具成长性：短期风险偏好下降是长期买入机会，关注反垄断风险。
• 能源板块具备高性价比：受益于油价上涨，但需注意高负债企业可能受税改影响。
• 关注市场流动性与估值风险：警惕高估值带来的回调风险，尤其是利率上升时。

风险提示

• 利率上行：若10年期美债利率突破3.5%，美股估值泡沫可能破裂。
• 财政政策不及预期：税改效果有限，可能加剧通胀与加息压力。
• 市场情绪脆弱：低波动率与高估值的组合使得市场对任何负面因素都高度敏感。
• 流动性收缩：全球资金外流可能进一步加剧美股的分化与波动。

作者信息

• 分析师：宋雪涛
• 执业证书编号：S1110517090003
• 邮箱：songxuetao@tfzq.com

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• 历史数据支持：引用GMO、Yardeni Research、Federal Reserve Board等权威机构数据。
• 图表支持：包含多张图表展示美股估值、经济增长、资本开支、利率变化等关键指标。

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