20180118-川财证券-他山之石·海外精译第124期_1987年的股灾会重演吗__22页_1mb

海外精译第124期总结

核心观点

• 可能引发美股重演1987年股灾的因素已经具备，但缺乏催化剂。
• 当前市场波动率处于历史低位，但波动率行为异常，具有反身性。
• 被动投资和做空波动率交易的盛行可能放大市场波动。
• 股票回购扭曲了市场估值，掩盖了股市高估的现实。
• 股票与债券的负相关性在当前环境下可能不再适用，需警惕相关性变化风险。
• 风险提示：美股可能走出最后的上涨行情，历史经验可能不再适用。

1987年股灾回顾

• 1987年10月19日，道琼斯工业平均指数暴跌22%，被称为黑色星期一。
• 股灾并非由单一因素引发，而是由负反馈循环推动，尤其是投资组合保险策略的泛滥。
• 通胀上升是隐匿的源头，尽管1987年初通胀率低于当前水平，但美联储未能及时应对。
• 信贷市场流动性紧缩加剧了股市崩盘，收益率曲线陡峭化是关键信号。

当前市场风险分析

波动率现状

• 当前美股波动率处于几十年来的历史低位，VIX指数创历史新低。
• 波动率的降低是系统性做空策略（如期权空头、风险平价策略）的结果。
• 波动率的反身性特征：低波动率可能进一步降低，但高波动率会持续强化。

做空波动率交易的泛滥

• 全球市场做空波动率的资产规模高达1.5万亿美元，其中隐含做空规模远超明确做空。
• 做空波动率交易的策略假设市场稳定，但一旦市场波动，这些策略将面临严重亏损。
• 波动率的上升会触发做空头寸的平仓，从而加剧市场波动，形成负反馈循环。

被动投资的潜在风险

• 被动投资已演变为基于流动性的动量投资，减少了市场的缓冲能力。
• 市场上涨时缺乏增量卖家，下跌时缺乏增量买家，加剧市场单边波动。
• 被动投资规模庞大，可能成为市场波动的放大器。

股票回购的估值扭曲

• 自2009年以来，美国公司通过股票回购消耗了3.8万亿美元，其中大量资金来自债务融资。
• 股票回购降低了市场波动，但掩盖了企业盈利的真实增长情况。
• 若不考虑股票回购，标普500指数的每股盈利增长率将显著下降。
• 市盈率等指标被股票回购扭曲，真实估值可能已处于高位。

相关性变化风险

• 过去20年，股票与债券市场几乎呈完美负相关，但历史经验显示这种关系并不稳定。
• 在低利率环境下，股票与债券更可能同涨同跌，而非反向变动。
• 风险平价策略依赖于资产间相关性的稳定性，若相关性突变，可能引发系统性风险。
• 股票与债券的负相关性可能在当前环境下不再适用，需警惕“股债双杀”的可能性。

风险提示

• 美股可能走出最后的上涨行情，但需警惕市场突然反转的风险。
• 历史经验可能不再适用，当前市场结构与1987年存在显著差异。
• 波动率的低水平可能掩盖潜在的系统性风险，一旦触发，可能引发剧烈波动。

关键信息

• 1987年股灾的触发机制与当前市场相似，但缺乏明确的催化剂。
• 通胀、利率上升、做空波动率交易和股票回购共同导致当前低波动率环境。
• 市场波动率的反身性特征可能在未来引发负反馈循环，加剧市场风险。
• 股票回购显著影响了市场估值和流动性，需谨慎看待其对市场的长期影响。
• 被动投资和系统性策略的盛行可能削弱市场的自我调节能力。

结论

当前美股市场在多个方面与1987年股灾存在相似性，包括低波动率、高做空波动率交易规模、股票回购对估值的扭曲等。然而，市场缺乏明显的触发因素，使得股灾风险处于潜伏状态。投资者需警惕市场结构变化带来的风险，尤其是波动率行为异常、相关性突变以及被动投资对市场稳定性的潜在破坏。历史经验可能不再适用，因此不能依赖过去的市场表现来预测未来的风险与回报。