20180830-广发证券-合纵科技-300477.SZ-下半年重点看湖南雅城前驱体的发展_3页_829kb

合纵科技（300477.SZ）总结

核心内容

合纵科技（300477.SZ）2018年上半年实现营业收入10.3亿元，同比增长63.3%，归属母公司净利润5876万元，同比增长75%。公司业绩增长主要得益于并表湖南雅城和江苏鹏创带来的收入和利润贡献。

主要观点

• 电网业务稳定：公司原有电力设备业务（如环网柜）表现稳健，收入约7亿元，同比增长10.6%。
• 雅城前驱体业务是增长关键：湖南雅城主营前驱体产品，目前拥有4000吨四氧化三钴产能，同时在建2万吨磷酸铁产能。其四氧化三钴主要销往三星SDi、泰丰先行等客户，受钴价波动影响较大。
• 磷酸铁锂业务逐步恢复：受客车补贴退坡影响，磷酸铁锂价格一度下跌，但随着库存消化和下游客车销量回升，价格已稳定在6.5~7万元/吨。
• 参股天津茂联，布局海外资源：公司通过参股天津茂联，获取赞比亚钴矿资源，增强对上游钴资源的掌控力。
• 盈利预测与估值：公司2018~2020年EPS预测分别为0.38元、0.55元和0.66元，对应PE分别为29倍、20倍和17倍，投资建议维持“买入”评级。

关键信息

1. 营收与利润增长

• 2018年上半年营收：10.3亿元，同比增长63.3%
• 2018年上半年净利润：5876万元，同比增长75%
• 收入来源：
  • 环网柜等原有电力设备业务：约7亿元，同比增长10.6%
  • 湖南雅城并表营收：3.09亿元，净利润2303万元
  • 江苏鹏创并表营收：1661万元，净利润741万元

2. 雅城前驱体业务发展

• 四氧化三钴产能：已有4000吨产能在产，预计未来将进一步释放。
• 磷酸铁产能：在建2万吨产能，预计建成后将成为新的业绩增长点。
• 钴价波动影响：年初至6月，国内钴价从56万元/吨上涨至68.5万元/吨后回落至48.75万元/吨，对雅城四钴产品利润有较大影响。
• 磷酸铁锂价格：稳定在6.5~7万元/吨，有望带动雅城业绩提升。

3. 天津茂联项目

• 股权结构：公司直接持股16.59%，新能源基金宁波源纵持股44.18%
• 资源布局：茂联在赞比亚拥有约1500万吨矿石量的钴铜矿资源，正在建设冶炼厂，未来有望增强公司对上游资源的控制力。

4. 盈利预测与估值

• EPS预测（元/股）：
  • 2018E：0.38
  • 2019E：0.55
  • 2020E：0.66
• PE预测：
  • 2018E：29倍
  • 2019E：20倍
  • 2020E：17倍
• P/B预测：
  • 2018E：2.97
  • 2019E：2.59
  • 2020E：2.24
• EV/EBITDA预测：
  • 2018E：15.83
  • 2019E：13.02
  • 2020E：10.83

5. 投资建议

• 评级：买入
• 理由：公司电网业务稳定，未来业绩增长主要依赖雅城前驱体业务发展，且公司具备较强的盈利能力与估值吸引力。

风险提示

• 配网业务增长低于预期
• 雅城前驱体业务受钴价波动影响，业绩可能低于预期
• 天津茂联海外冶炼厂建设进度不及预期，存在不确定性

财务数据概览

营业收入（单位：百万元）

• 2016A：1262
• 2017A：2109
• 2018E：3166
• 2019E：3934
• 2020E：4733

净利润（单位：百万元）

• 2016A：89
• 2017A：131
• 2018E：223
• 2019E：318
• 2020E：384

EBITDA（单位：百万元）

• 2016A：125
• 2017A：210
• 2018E：383
• 2019E：466
• 2020E：564

资产负债表（单位：百万元）

• 资产总计：2029（2016A）→ 6081（2020E）
• 流动资产：1367（2016A）→ 3874（2020E）
• 非流动资产：662（2016A）→ 2207（2020E）
• 负债合计：1128（2016A）→ 3211（2020E）

财务比率

• 毛利率：27.1%（2016A）→ 25.4%（2020E）
• 净利率：7.0%（2016A）→ 8.1%（2020E）
• ROE：9.8%（2016A）→ 13.4%（2020E）
• 资产负债率：55.6%（2016A）→ 52.8%（2020E）

投资评级说明

• 买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘15%以上
• 持有：预期未来12个月内，股价相对大盘变动介于-5%～+5%
• 卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘5%以上

总结

合纵科技在2018年上半年实现了较快的营收与利润增长，主要得益于湖南雅城和江苏鹏创的并表贡献。公司未来业绩弹性高度依赖雅城前驱体业务的发展，尤其是四氧化三钴和磷酸铁锂的市场表现。尽管当前钴价下跌对雅城业绩造成一定压力，但随着新能源车市场旺季到来，预计未来钴价企稳回升将对雅城盈利能力产生积极影响。同时，公司通过参股天津茂联，布局海外钴矿资源，进一步增强了对上游资源的控制力。总体来看，公司具备较强的盈利能力和估值吸引力，投资建议维持“买入”评级。