核心内容
石药集团是中国医药行业的领先企业，2021年上半年业绩表现稳健，收入和利润均超出预期。公司专注于创新药物的研发与商业化，拥有强大的研发平台和丰富的在研项目，同时通过并购（BD）拓展产品管线，推动国际化战略。公司维持买入评级，目标价为 HK$13.91，潜在上升空间为 +43.4%。
主要观点
- 业绩表现稳健：2021年上半年收入达138.2亿人民币，同比增长9.8%，略超预期；归母净利润30.6亿人民币，同比增长32.3%。
- 产品结构优化：抗肿瘤和心血管疾病板块是主要增长动力，其中抗肿瘤板块同比增长26.6%，心血管板块同比增长32.1%。
- 研发管线丰富：公司拥有300余项在研项目，其中41项处于临床阶段，11项处于III期关键临床，4项处于上市申请阶段。
- 国际化战略推进：公司已向Flame Biosciences授出NBL-015等候选药物在大中华以外地区的独家权利，进一步拓展国际市场。
- 创新药发展计划：未来5年，公司计划推出33个创新药，覆盖55个适应症，平均峰值销售约20亿人民币；同时利用核酸药物平台打造3款以上的mRNA疫苗或核酸药物。
- 研发投入强劲：2021年预计研发投入35亿人民币，主要用于新药研发和临床投入，未来将保持双位数增长。
- 财务稳健：公司资产和负债结构健康，流动比率和速动比率持续改善，现金流充足，具备良好的投资基础。
关键信息
财务数据
| 指标 |
2019A |
2020A |
2021E |
2022E |
2023E |
| 收入（百万人民币） |
22,103 |
24,942 |
29,993 |
36,459 |
42,262 |
| 经调整净利润（百万人民币） |
3,714 |
4,307 |
5,552 |
6,720 |
7,916 |
| 毛利率 (%) |
72.0% |
74.9% |
74.6% |
75.3% |
75.4% |
| 营运利润率 (%) |
20.8% |
24.3% |
22.9% |
22.8% |
23.2% |
| 净利润率 (%) |
16.8% |
20.7% |
18.5% |
18.4% |
18.7% |
| 市盈率 (x) |
27.6 |
19.9 |
18.5 |
15.3 |
13.0 |
| 市净率 (x) |
5.6 |
4.6 |
3.9 |
3.3 |
2.8 |
收入增长预测
| 年份 |
收入（亿元） |
增长率 (%) |
| FY21E |
299.9 |
+20.3% |
| FY22E |
364.6 |
+21.6% |
| FY23E |
422.6 |
+15.9% |
每股盈利预测
| 年份 |
摊薄每股盈利（元） |
摊薄每股盈利（HKD） |
| FY21E |
0.46 |
0.52 |
| FY22E |
0.56 |
0.64 |
| FY23E |
0.66 |
0.75 |
资产负债表
| 指标 |
2019A |
2020A |
2021E |
2022E |
2023E |
| 总资产（百万人民币） |
26,318 |
30,070 |
33,961 |
39,683 |
45,111 |
| 流动资产总额（百万人民币） |
13,697 |
15,921 |
18,879 |
23,582 |
28,006 |
| 非流动资产总额（百万人民币） |
12,621 |
14,149 |
15,081 |
16,101 |
17,105 |
| 流动负债总额（百万人民币） |
6,237 |
6,302 |
6,245 |
7,168 |
7,003 |
| 负债总额（百万人民币） |
6,800 |
6,969 |
7,084 |
8,007 |
7,842 |
产品进展
2021年重点产品进展
| 公告日期 |
通用名 |
剂型 |
适应症 |
事件 |
| 2/9/2021 |
NBL-015 |
注射剂 |
Claudin 18.2阳性表达的晚期实体瘤 |
获中国临床试验批件 |
| 1/9/2021 |
奥司他韦 |
胶囊 |
甲型和乙型流感治疗及预防 |
获批上市，视同通过一致性评价 |
| 9/8/2021 |
阿法替尼 |
片剂 |
类风湿性关节炎、系统性红斑狼疮 |
获批上市，视同通过一致性评价 |
| 16/7/2021 |
SYSA1801 |
注射剂 |
胰腺癌 |
获美国临床试验批件 |
| 25/6/2021 |
枸橼酸托法替布 |
片剂 |
类风湿性关节炎 |
获批上市，视同通过一致性评价 |
| 19/4/2021 |
度恩西布 |
胶囊 |
复发/难治B细胞淋巴瘤 |
上市申请获受理 |
研发与BD策略
- 自研项目：公司拥有300余项在研项目，临床阶段创新药共41项，其中11项处于III期关键临床，4项处于上市申请阶段。
- 重点产品：
- 米托蒽醌脂质体预计2H21E上市，首年销售可达3亿人民币。
- 甲磺酸瑞泽替尼（第三代EGFR抑制剂）预计FY22E获批上市。
- 两性霉素B脂质体、Duvelisib、伊立替康脂质体预计FY22E获批上市。
- BD进展：公司已引进KN026（HER2双抗）、CM310（抗IL-4Rα单抗）等产品，2H21E预计落地3个BD项目，FY22E预计落地4个BD项目。
- 技术平台：公司已全面布局纳米制剂、双抗、ADC、PROTAC、mRNA疫苗及核酸药物平台，具备较强的技术优势。
风险提示
- 行业政策风险：包括医保政策调整、行业监管变化等。
- 产品上市及研发进展不及预期：创新药研发存在不确定性，可能影响收入增长。
- 原料药及重点品种降价风险：原料药价格改善可能无法持续，影响利润。
未来展望
- 创新药目标：未来5年计划上市33个创新药，覆盖55个适应症，平均峰值销售约20亿人民币。
- mRNA疫苗：利用核酸药物平台打造3款以上的mRNA疫苗或核酸药物。
- 市场拓展：公司积极拓展县级市场、互联网医院及OTC渠道，提升产品可及性。
- 新适应症开发：恩必普在血管性痴呆和化疗引起的周围神经病变方面积极拓展新适应症。
总结
石药集团在2021年上半年表现出色，收入和利润均超出预期。公司通过自研和BD策略持续推动创新管线建设，特别是在抗肿瘤、心血管和神经系统疾病领域。财务状况稳健，现金流充足，研发投入强劲，具备良好的增长潜力。公司维持买入评级，目标价为 HK$13.91，潜在上升空间为 +43.4%。未来5年公司预计推出多个创新药，进一步提升市场竞争力。
