债券研究：化债一年成效几何？-240724-国海证券-29页_3mb

国海证券 - 化债周期下的城投债市场分析（靳毅）

城投债在化债严监管下呈现供缩融资减、信用利差压缩的特点，但债务规模与偿付压力并未显著缓解，短期仍需依赖外部支持。

核心数据

• 监管变化：自2022年起，“遏制增量，化解存量”政策导致城投债供给缩量、净融资负增长、信用利差大幅压缩。
• 债务规模：2023年城投资产规模近140万亿，负债超84万亿，有息债务仍呈增长趋势，增速放缓。
• 融资成本：综合融资成本已压至6%以内，但净融资为负，偿债压力未缓解，现金短债比低于1城投占比达82%。
• 非标违约：化债后非标违约增多，但与城投债定价脱钩，贵州等省份需关注区域风险。

化债成效与挑战

1. 监管周期与发行变化：城投债供给明显收缩，信用利差进入低位区间，历史分位数失去参考意义。
2. 债务结构优化：长期债务占比提升，非标债务总量显著压降，但地方财政压力未边际缓解。
3. 融资成本下行：综合融资成本显著下降，但仍需关注付息压力的滞后缓解效应。
4. 现金流调整：非重点省份对外担保增加，风险逐步积聚，需高度关注区域风险。

市场展望

1. 资产荒格局延续：政策放松可能性不大，化债政策将持续推进。
2. 展期降息与债务置换效果显现但需时间，融资难度仍存。
3. 区域分化加剧，纳入化债政策范围的重点区域债券成交活跃。
4. 严格监管对信用债市场的影响继续显现，信用利差波动结构化。

投资建议

关注政策变化，加大区域分化，深入挖掘重点省份和纳入化债范围城市的投资机会，同时谨慎评估非重点省份和非标违约高发地区风险，合理把握信用利差低位空间。