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分化的基本面，纠结的债市

——1-2月经济数据点评

核心内容

2021年1-2月中国经济数据呈现出明显的结构性分化特征：生产、消费偏强，投资偏弱。工业生产、社会消费品零售总额（社零）及房地产销售均表现强劲，但固定资产投资整体偏弱，其中制造业投资表现相对较差。同时，失业率略有上升，但预计随着节后复工，将逐步回落。经济数据未对债券市场提供明确信号，债市仍处于震荡状态，流动性矛盾是当前主要影响因素，地方债发行可能加剧资金面波动，债市风险有待释放。

主要观点

1. 工业生产偏强

• 1-2月工业增加值同比增长 35.1%，两年平均增长 8.1%，高于19年同期的 16.9%。
• 工业生产偏强的原因主要有：
  • 外需偏强：1-2月出口同比增长 60.6%，出口集装箱指数处于高位。
  • 地产投资支撑：地产投资韧性较强，带动相关产业生产。
  • 就地过年：节后复工进度较快，全国约 96% 的项目务工人员已复工。

2. 社零消费强于预期

• 1-2月社零消费同比增长 33.8%，环比12月增长 67.5%（高于17-19年均值 77.7%）。
• 餐饮消费环比增长 50%（低于17-19年均值 73%），但整体消费结构继续改善。
• 消费升级类商品销售快速增长，如通讯器材、体育娱乐用品等，同比增长超过 45%。
• 春节档电影消费创同期新高，显示消费活力。

3. 固定资产投资偏弱，结构分化明显

• 1-2月固定资产投资同比增长 35%，但与19年同期相比仅增长 3.5%。
• 地产投资表现最强，同比增长 38.3%（19年同期 15.7%）。
• 基建投资偏弱，老口径基建投资同比增长 35%，但与19年同期相比为 -1.3%。
• 制造业投资偏弱，同比增长 37.3%，但与19年同期相比为 -6%。

4. 地产销售与投资韧性仍存

• 住宅销售面积同比增长 108%，高于19年同期的 26.7%，且环比超季节性。
• 但地产开发资金来源有所收紧，自筹资金拖累明显，销售回款未明显超季节性。
• 地产投资环比12月增长 17%，略低于19年同期的 18.8%，新开工和竣工指标均弱于季节性。
• 地产调控措施开始显现效果，需关注后续政策对地产投资的影响。

5. 经济增长目标与政策基调

• 2021年经济增长目标为 6%以上，政策对经济增长的诉求不高。
• 基建投资延续2020年下半年以来的偏弱态势，新增专项债限额小幅减少，体现“不急转弯”的政策态度。
• 制造业投资虽短期偏弱，但具有后周期属性，企业利润转正、外需偏强、政策支持等因素有利于其后续走强。

6. 失业率小幅上升

• 2月全国城镇调查失业率为 5.5%，较12月上升 0.3个百分点。
• 主要受季节性因素和散发疫情扰动影响，但随着节后复工，失业率有望逐步回落。

关键信息

• 工业生产：同比增长 35.1%，两年平均 8.1%，外需和地产支撑明显。
• 社零消费：同比增长 33.8%，消费结构持续改善，消费升级类商品增长显著。
• 固定资产投资：整体偏弱，地产投资最强，基建次之，制造业最弱。
• 地产销售与投资：住宅销售超季节性增长，但资金来源收紧，投资韧性仍在。
• 制造业投资：短期偏弱，但企业投资意愿不弱，政策支持下后续有走强可能。
• 失业率：2月为 5.5%，预计节后逐步下行。
• 债市表现：基本面未提供明确信号，流动性矛盾仍是主导因素，地方债发行可能加剧波动，债市风险待释放。

风险提示

• 海外基本面超预期
• 全球通胀预期加速回升
• 国内货币政策超预期收紧

市场展望

• 当前债市震荡格局，资金面偏松但非稳态，地方债供给放量或成为催化剂。
• 建议投资者关注资金面变化，警惕市场波动，保持谨慎。