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报告摘要

新兴市场危机，一致预期忽略了什么？

核心内容

本文由广发证券分析师陈果撰写，主要探讨当前新兴市场面临的潜在金融风险，指出市场一致预期低估了东南亚国家可能遭遇的金融危机风险，以及这种风险对中国宏观经济和金融市场的影响。文章强调，尽管当前新兴市场在汇率制度、外汇储备和外币债务方面优于1997年，但其金融体系的动态性和反身性特征可能引发系统性风险。

主要观点

市场一致预期的合理性与局限性
- 当前市场普遍认为，东南亚国家具备较强的抗危机能力，不会重演1997-1998年金融危机。
- 该预期基于东南亚国家在汇率制度、外汇储备和外币债务方面的改善。
- 然而，这种预期忽略了金融市场动态变化和反身性的影响。
金融的动态性与反身性
- 当前东南亚国家的金融市场恶化并非孤立事件，而是由于资金大规模撤离和资本外逃形成的联动效应。
- 货币贬值和资产价格下跌之间存在反身性，即贬值进一步加剧资本外逃，从而引发更严重的金融冲击。
- 市场误认为货币贬值可以改善经常项目赤字，但这种贬值并非主动调整，而是被动反应，可能对实体经济造成急性冲击。
美元未真正走强
- 尽管有QE退出预期，但美元并未显著走强，反而因美债收益率上升而出现走弱。
- 美元走强压力在未来可能加剧，导致新兴市场货币面临更大贬值压力。
- 历史经验表明，当美元走强时，新兴市场可能遭遇严重冲击，如1994年美联储加息周期后，美元指数上升，东南亚爆发金融危机。
新兴市场危机对中国的影响
- 人民币目前是唯一没有显著贬值的新兴市场货币，未来美元走强可能加剧人民币贬值压力。
- 贬值预期可能引发资本外逃和资产价格下跌，对中国的金融稳定造成威胁。
- 如果人民币不贬值，出口部门盈利和就业将受到严重影响。
- 相比1997年，目前东南亚国家在中国出口中的占比显著提高，贸易竞争加剧，对中国经济影响更大。

关键信息

东南亚国家的金融状况改善：
- 汇率制度更加灵活，外汇储备增加，外债比率下降。
当前金融风险特征：
- 资金持续流出新兴市场，资本外逃加剧。
- 货币贬值与股市下跌、资产价格下跌形成反身性循环。
美元走势与新兴市场风险：
- 美元指数近期偏弱，但QE减码可能导致其未来走强。
- 美债收益率上升并未提升美元资产需求，反而导致资金流出美债市场。
中国面临的挑战：
- 人民币贬值预期上升可能引发资本外逃和资产价格下跌。
- 人民币若贬值，将影响出口和就业；若不贬值，可能抑制经济增长。
- 东南亚国家在中国出口中的占比上升，使中国面临更大的贸易冲击。

附录：新兴市场国家概览

国家	外债余额/外汇储备（2012）	短期外债/外汇储备（2012）	银行业外债/外汇储备（2012）	经常账户余额/GDP（2012）	CPI（Y0Y，2013年7月）	GDP增速（2012）	GDP增速预测（2013F）
巴西	116.9	8.7	37.1	-2.3	6.3	0.87	2.3
印尼	239.7	42.7	21.8	-3.3	8.6	6.23	5.8
印度	129.4	31.6	25.5	-5.0	11.1	5.1	-
泰国	79.7	34	19.9	1.0	2.0	6.5	4.1
马来西亚	66	31.4	33.9	6.0	2.0	5.6	4.75
菲律宾	73.2	10.3	11.1	2.4	2.5	6.8	6.9
土耳其	300.3	90.1	101.2	-6.8	8.9	2.2	3.7
阿根廷	355.2	94.8	7.8	-0.1	10.6	2.0	2.75
南非	332.9	67.6	62.6	-6.4	6.3	2.58	2.25
越南	249.1	42.9	14.7	7.9	7.5	5.25	5.3

图表索引（关键数据）

图1：1995-1998年美元持续走强
图2：98危机前新兴市场经常项目持续恶化
图3：各国外汇储备/GDP在97年处于低位
图4：各国外债比率
图5：东南亚国家放弃固定汇率大幅贬值
图6：东南亚国家放弃固定汇率大幅贬值（续）
图7：新兴市场国家货币快速贬值
图8：新兴市场国家货币快速贬值（续）
图9：近年东盟国家潜在增速贡献中TFP缩减
图10：TFP是近年印度潜在增速下行重要原因
图11：近年东南亚各国信贷/GDP攀升至97年水平
图12：东南亚国家金融信贷积累了一定风险
图13：货币贬值与股市下跌
图14：资金流出与股市下跌
图15：5月底以来资金不断从新兴市场流出
图16：美元指数近期偏弱
图17：QE减码预期下，上升的只是长端利率
图18：1994年2年美国启动加息周期
图19：1994年2月联储加息，美元指数下行
图20：94年2月加息前后海外增持美债量减少
图21：资金在1994年2月加息前后显著流出美国
图22：贬值预期与新增外汇占款相关
图23：97金融危机前人民币汇率先行贬值
图24：1998年出口急剧下滑
图25：98年工业增加值显著下滑
图26：97-98年发电量增速显著下滑
图27：东盟在中国出口占比不断提高
图28：金砖国家在中国出口占比增加
图29：东盟和金砖国家目前在中国出口占比超越日本
图30：东盟四国09年以来的牛市面临拐点
图31：新兴亚洲非金融企业资产负债率

表格索引（关键数据）

表格1：1997年东南亚国家外债偏高
表格2：中国主要出口产品分类占比（2012年）
表格3：东南亚部分国家机电产品出口分类占比（2012年）
表格4：新兴市场概览
表格5：印尼股市概览
表格6：泰国股市概览
表格7：印度股市概览

总结

本文指出，尽管当前新兴市场在基本面和金融结构上优于1997年，但其金融体系的动态性和反身性特征可能引发系统性风险。市场一致预期低估了美元走强的潜在影响，以及东南亚国家与中国之间的贸易竞争加剧带来的冲击。人民币的特殊地位使其在美元走强时面临较大贬值压力，可能对中国的金融稳定和实体经济造成负面影响。因此，投资者和政策制定者应更加关注新兴市场金融风险的演变趋势及其对中国的影响。

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