20180325-中泰证券-上海医药-601607.SH-工业内生表现良好_一致性评价和创新药看点丰富_9页_888kb

上海医药(601607)总结

核心内容

上海医药（601607）在2017年财报发布后，整体业绩略低于预期，但工业板块表现良好，医药商业收入稳步增长。公司当前股价为23.12元，市值590亿元，流通市值445亿元，评级为买入（维持）。分析师为江琦，联系方式为电话021-20315150，邮箱jiangqi@r.qlzq.com.cn。联系人王超，邮箱wangchao@r.qlzq.com.cn。

主要观点

• 工业板块表现稳健：2017年医药工业收入达149.87亿元，同比增长20.71%；毛利率提升3.3个百分点至53.86%。公司工业内生增速预计为13.5%，全年过亿品种达28个，重点品种增长高于行业平均水平。
• 一致性评价推进迅速：公司开展70个品种的一致性评价工作，其中21个为289目录外品种。盐酸氟西汀胶囊和卡托普利片已完成评价并申报至CFDA，预计2018年底将有超过15个品种通过一致性评价。
• 创新药研发进展显著：2017年研发投入8.3亿元，其中22.6%用于创新药。目前已有8个创新药进入临床阶段，预计2020-2021年将有首个创新药获批上市。
• 分销业务短期承压，长期发展良好：受两票制影响，分销业务增速放缓，但毛利率持续改善。公司通过收购康德乐中国，分销网络覆盖24个省份，预计2018-2019年将贡献显著收入增长。
• 盈利预测与估值：预计2018-2020年公司收入分别为1540亿元、1717亿元和1900亿元，同比增长17.7%、11.5%、10.7%；归属于母公司净利润分别为39.3亿元、44.6亿元和50.5亿元，同比增长11.6%、13.5%、13.3%。EPS分别为1.38元、1.57元和1.78元，对应P/E分别为16.73、14.73、13.00，PEG分别为1.44、1.09、0.98，P/B分别为1.62、1.46、1.31。

关键信息

财务表现

• 2017年总收入：1308.47亿元，同比增长8.35%
• 归母净利润：35.21亿元，同比增长10.14%
• 扣非净利润：28.5亿元，同比下滑2.7%
• 毛利率：综合毛利率上升0.97个百分点至53.86%
• 营业利润率：综合营业利润率上升0.13个百分点至12.14%
• 现金流：经营性现金流净流入26.49亿元，同比增长36.07%

分季度表现

• 2017年分季度收入增长：Q1至Q4分别为13.2%、7.3%、7.9%、5.2%
• Q4收入环比下降：4.3%，主要受两票制影响
• 毛利率：Q4毛利率达6.21%，环比上升

分销网络扩张

• 收购康德乐中国：2018年2月1日正式并表，预计2018年贡献收入超200亿元，巩固行业第二地位
• 网络覆盖：从20个省份扩展至24个省份，业务覆盖四川、重庆、贵州、天津等
• 协同效应：与本部DTP业务协同，增强进口药品代理和第三方物流服务竞争力

研发与创新药

• 研发投入：2017年8.3亿元，其中22.6%用于创新药
• 创新药管线：8个创新药处于临床阶段，预计2020-2021年有首个创新药获批上市
• 创新药项目：包括多替泊芬、羟基雷公藤内酯醇片、重组人肿瘤坏死因子受体突变体-Fc融合蛋白注射液等

风险提示

• 医药商业竞争加剧：可能导致利润率下滑
• 一致性评价不达预期：可能影响工业板块增长
• 政策变动：如两票制执行对分销业务的影响

投资建议

• 评级：买入（维持）
• 盈利预测：2018-2020年公司收入及净利润持续增长，EPS稳步提升
• 估值：P/E和P/B持续下降，显示公司估值逐步走低

图表概览

• 图表1：上海医药分季度财务情况
• 图表2：2012-2017年工业板块收入及增速
• 图表3：2012-2017年工业板块毛利率及营业利润率
• 图表4：部分一致性评价品种状态
• 图表5：创新药管线详情
• 图表6：2012-2017年分销板块收入及增速
• 图表7：2012-2017年分销板块毛利率及营业利润率
• 图表8：2016-2017年分销收入和毛利率情况
• 图表9：全国分销网络覆盖情况
• 图表10：财务预测模型

总结

上海医药在2017年整体表现符合预期，工业板块增长稳健，分销业务虽受两票制影响短期承压，但通过快速扩张和协同效应，未来增长潜力显著。公司持续推进一致性评价和创新药研发，为长期发展提供动力。尽管存在一定的风险，但其盈利能力和现金流状况良好，维持买入评级。