商业贸易行业3Q19季报总结：口红效应下的分化态势-20191103-广发证券-23页_1mb

商业贸易行业3Q19季报总结

核心观点

1. 经济放缓压力持续：线下多个业态的龙头公司收入或盈利低于预期，电商对传统品牌形成持续分流。
2. 电商成为增长亮点：电商越来越成为传统品牌主要增长驱动因素。
3. 口红效应显现：化妆品是增长最快、确定性最强的品类，但高端与国货出现分化。
4. 性价比消费崛起：庞大的用户基数和丰富的供应链资源为大众消费品企业提供良好发展土壤。

商超板块：逐季复苏，行业整合持续

• 收入增长：1-3Q19商超板块收入同比增长11.2%，3Q19收入增速达13%。
• 龙头公司表现突出：永辉超市和家家悦增速分别达22.3%和20.1%，高于行业平均水平。
• 盈利改善：归母净利润同比增长1.87%，经营性利润同比增长69.94%。
• 毛利率与费用率：综合毛利率同比提升0.2pp，销售管理费用率同比下降0.61pp。
• 盈利质量：整体经营性净现金流/营业收入下降，但龙头公司仍具备较强扩张能力。
• 资产负债率：3Q19商超板块平均资产负债率56.8%，预计未来将持续上升。

百货板块：宏观压力未减，关注估值修复

• 收入下滑：3Q19百货等权平均收入下降1.25%，6家实现增长。
• 盈利能力回升：3Q19归母净利率同比提升0.22pp，扣非ROE回升。
• 费用控制良好：销售及管理费用率基本平稳。
• 周转能力改善：存货周转天数下降，流动性健康。
• 行业整合趋势：龙头公司积极转型，业态调整，期待后续回暖。

化妆品板块：红利赛道，格局分化

• 行业景气度提升：三季度化妆品零售额同比增长11.87%，成为消费增长亮点。
• 外资品牌强势：欧莱雅亚太区收入增速达22.6%，高端品牌表现强劲。
• 国货分化：珀莱雅电商增长显著，上海家化聚焦佰草集明星系列，丸美股份在眼部护理领域优势明显。
• 新锐品牌崛起：完美日记、花西子等国货品牌快速成长。
• 盈利波动：爆款产品和营销投入导致盈利能力季度波动，丸美股份净利率显著提升，御家汇则因费用上升净利率大幅下滑。

黄金珠宝板块：景气度低位，龙头逆势扩张

• 行业低迷：三季度金银珠宝零售额同比下降5.07%，景气度维持低位。
• 金价上涨影响：金价上涨对毛利率有提振作用，精品黄金（如3D硬金、古法金）提升盈利能力。
• 龙头扩张明显：周大生、老凤祥、豫园股份等公司门店数量持续增加。
• 品类结构优化：从传统克重黄金向高毛利精品黄金转型。
• 竞争格局清晰：龙头公司品牌和产品差异化凸显，行业逐步从β驱动转向α驱动。

风险提示

• 经济复苏低于预期：可能影响整体消费信心。
• 运营成本上升：人工租金成本上涨压力持续。
• 竞争加剧：互联网巨头加码线下，传统零售面临更大挑战。

重点公司估值与财务分析（部分）

行业趋势与建议

• 关注龙头公司：商超、百货、化妆品和黄金珠宝板块中，龙头公司具备更强的盈利能力和扩张潜力。
• 估值修复机会：在宏观压力下，百货板块具备估值修复空间。
• 化妆品成长性：化妆品是成长确定性最强的品类，重点关注品牌策略和电商表现。
• 黄金珠宝结构性机会：在行业低迷背景下，关注精品黄金和龙头扩张带来的结构性机会。

分析师信息

• 洪涛：首席分析师，浙江大学金融学硕士，广发证券发展研究中心。
• 高峰：资深分析师，上海交通大学管理科学与工程硕士，广发证券发展研究中心。
• 贾雨朦：联系人，伦敦政治经济学院风险与金融硕士，广发证券发展研究中心。