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2013年下半年大类资产配置策略总结

核心内容

2013年下半年，大类资产配置以防御为主，主要由于经济基本面和流动性环境面临压力，风险资产如股市、大宗商品和房地产市场均存在较大的下行风险，而债市在宏观面上仍有支撑。

主要观点

1. 上半年市场表现回顾

• 股市：整体表现疲软，尤其是上证综指跌幅接近12%，主要受经济复苏转弱和强周期板块承压影响。
• 债市：表现强劲，中债总财富指数上涨0.9%，受益于通胀和PMI数据低于预期，以及非标债权清理带来的需求增加。
• 大宗商品：震荡下行，跌幅约2.2%，主要受全球经济弱复苏和美元升值影响。
• 流动性：上半年受益于经济低迷和外汇占款增加，推动债市和小盘股表现较好。

2. 下半年面临的宏观环境

• 经济基本面：面临下行压力，制造业投资低迷，产能出清缓慢，出口增长难以超预期。
• 流动性：边际压力渐显，资金面趋紧，银行间市场资金利率上升，可能制约风险资产表现。
• 美联储退出：短期加剧市场波动，中长期有利于风险资产，但新兴市场面临资金外流压力。
• 资金分配：房地产和股市吸纳能力减弱，债市相对占优，资金更倾向于配置避险资产。

3. 大类资产展望与配置建议

• 股票：面临业绩考验，重心下移，高估值板块（如中小板、创业板）估值泡沫较大，未来需等待出口复苏和产能出清。
• 债券：流动性风险释放后收益率仍有下行空间，建议配置中高等级信用债、利率产品和中高资质城投债。
• 大宗商品：继续震荡下行，受美元升值和需求回落影响，建议维持低配。
• 总体策略：以防御为主，关注基本面支撑，风险资产回报平淡，收益率曲线平缓。

关键信息

上半年资产配置线索转换

• 1-2月：经济复苏预期主导，风险资产表现强于避险资产。
• 2月中下旬后：经济复苏预期转弱，风险资产轮动受阻，资金转向传统避险资产（如债市、中小板、创业板）。

流动性改善与资金面变化

• 上半年流动性充裕，主要受益于经济增速低迷和外汇占款增加。
• 下半年流动性边际收紧，资金面改善后，债市率先企稳，股市需等待基本面改善。

美联储退出的影响

• 美联储退出QE可能引发美元升值和资金外流，对新兴市场股市和大宗商品造成压力。
• 美国经济复苏和就业改善将为风险资产提供中长期支撑。

资金分流效应

• 下半年IPO重启，首批上市新股申购收益率较高，将显著分流股市资金。
• 新股质地较好，打新收益率有望提升，进一步压制股市表现。

债市逻辑

• 经济弱复苏和通胀预期降低，债市仍有支撑。
• 信用债风险整体可控，但需注意个券筛选。

大宗商品趋势

• 受美元升值和需求疲软影响，大宗商品继续震荡下行。
• 美国生产率提升可能带来长期创新周期，不利传统大宗商品价格。

总结

下半年，经济基本面和流动性环境均面临压力，股市、大宗商品和房地产市场表现疲软，债市则因宏观支撑而相对占优。配置策略应以防御为主，重点配置中高等级信用债、利率产品和中高资质城投债，减少对风险资产的配置。股市需等待基本面改善，而大宗商品和房地产市场则面临持续下行压力。

建议

• 股票：维持低配，尤其对周期性行业。
• 债券：维持中高等级信用债和利率产品的配置。
• 大宗商品：继续低配，规避美元升值和需求回落的双重压力。
• 房地产：未来可能进入量价齐跌阶段，配置建议以谨慎为主。

图表与数据支持

• 图1：2013年二季度大类资产收益率对比
• 图2：上半年货币溢出较多
• 图3：上半年商业银行结售汇差额持续上升
• 图4：上半年债券收益率走势
• 图5：股票市场风格表现
• 图6：一季度上市公司杠杆率
• 图7：上半年社会融资空转
• 图8：制造业投资持续低迷
• 图9：对外出口增速低迷
• 图10：美国通胀预期
• 图11：中外利差收窄
• 图12：人民币贬值预期加速资金外流
• 图13：下半年货币信贷有望回归常态
• 图14：2012年下半年银行压缩票据融资
• 图15：美元升值和大宗商品下跌周期已经开始
• 图16：美国三轮量化宽松
• 图17：美国进入“债跌、股涨”阶段
• 图18：新兴市场股市下跌
• 图19：非农就业持续改善为美联储退出前提
• 图20：美国企业盈余占比接近历史高点
• 图21：美国进口结构
• 图22：美国制造业劳动率上升
• 图23：下阶段房地产市场：量价齐跌
• 图24：月均新增人民币存款
• 图25：银行表内融资占比上升
• 图26：历史上中报预告后业绩预测调整概率较大
• 图27：业绩预测上调速度已放缓
• 图28：去年12月以来各指数涨幅和业绩预期比较
• 图29：资金面偏紧已影响到短端和中长端利率
• 图30：国债收益率与CPI反向波动
• 图31：信用利差与工业增加值反向波动
• 图32：长周期内大宗商品价格与美国生产率提升反向波动
• 图33：美国平均时薪
• 图34：美国能源成本较低

分析师信息

• 陈文招：南开大学经济学硕士，招商证券策略研究负责人，曾获水晶球第五名和新财富入围。
• 张权：武汉大学经济学硕士，招商证券策略分析师，有4年宏观经济和投资策略研究经验。

投资评级定义

• 公司短期评级：根据公司股价相对沪深300指数的表现分为强烈推荐、审慎推荐、中性和回避。
• 公司长期评级：根据公司长期竞争力分为A、B和C。
• 行业投资评级：根据行业指数表现分为推荐、中性和回避。

重要声明

• 本报告由招商证券编制，基于合法信息，但不对信息的准确性和完整性作保证。
• 报告内容仅供参考，不构成投资建议，不承担任何直接或间接责任。
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