餐饮行业系列深度研究之三：谁是影响餐饮龙头估值的关键因子？-20210519-国信证券-44页_1mb

餐饮行业深度研究报告总结

核心内容

本报告围绕餐饮行业龙头企业的估值演变进行分析，探讨影响估值的核心变量，包括同店增长、门店扩张、新品牌孵化以及外部环境因素。通过对海底捞、九毛九、呷哺呷哺、百胜中国-S等公司的估值复盘，分析其在不同阶段的表现，并提出投资建议。

主要观点

• 估值核心变量：餐饮企业估值受同店增长、门店扩张、新品牌孵化三方面影响。同店增长是业绩的晴雨表，门店扩张是估值的放大器，新品牌孵化是企业第二增长曲线的关键。
• 估值溢价来源：估值溢价主要来源于品牌确定性与成长性，即企业能否在特定阶段实现稳定的增长以及具备强大的品牌影响力。
• 不同发展阶段的估值差异：处于高增长阶段的餐饮品牌（如太二、海底捞）享受更高的估值溢价，而处于成熟期的品牌（如肯德基）则维持相对稳定的估值中枢。
• 风险因素：包括食品安全、疫情反复、股东减持、新品孵化失败等，这些因素可能对估值造成负面影响。

关键信息

餐饮企业成长公式

餐饮企业成长 = 同店增长 + 新店扩张 + 新品牌孵化（第二增长曲线）

估值变量

• 同店增速：企业业绩晴雨表，影响未来门店扩张节奏。
• 门店增速：估值放大器，异地扩张进展决定门店上限。
• 新品孵化：成长新动能，需配套激励机制和团队利益平衡。
• 外部因素：疫情下龙头集中度提升、供应链完善带来行业β型机遇。

餐饮企业估值溢价因素

• 赛道空间：决定市场空间和企业成长动能。
• 竞争格局：影响稳态下市场份额和估值水平。
• 治理能力：支撑品牌成长与新品牌孵化。

估值演变阶段

• 海底捞：2018年上市后估值中枢从50x逐步抬升至70x，2021年因同店翻台率低迷估值回调。
• 九毛九：太二酸菜鱼支撑估值中枢约70x，未来依赖新品牌孵化维持高估值。
• 呷哺呷哺：经历模型老化、疫情冲击，估值从15x回升至30x，但2021年回调至20x。
• 百胜中国-S：核心关注肯德基、必胜客同店表现，估值中枢约25x，享受稳定溢价。

投资建议

• 推荐标的：九毛九、海底捞、百胜中国-S、呷哺呷哺。
• 关注重点：
  • 海底捞：同店翻台率恢复情况与新品牌孵化成效。
  • 九毛九：太二酸菜鱼的持续高增与新品牌扩张。
  • 呷哺呷哺：呷哺餐厅模型优化与凑凑品牌放量。
  • 百胜中国-S：肯德基与必胜客同店表现及平台型优势。

风险提示

• 食品安全问题：可能影响品牌信任度与估值。
• 疫情反复：对餐饮业造成短期冲击，影响门店经营表现。
• 经济波动：可能对整体行业增长预期造成影响。
• 原材料涨价：对成本控制带来压力，影响利润率。

图表目录

• 图1：呷哺呷哺上市以来股价及估值复盘情况
• 图2：2012-2016H1 呱哺呷哺分地区同店销售增速
• 图3：2011-2016H1 呱哺呷哺分地区翻座率数据
• 图4：2016-2018H1 呱哺呷哺分地区同店销售增速
• 图5：2016-2018H1 呱哺呷哺分地区翻座率数据
• 图6：2018-2019 呱哺呷哺分地区同店销售增速
• 图7：2018-2019 呱哺呷哺分地区翻座率数据
• 图8：2011年以来呷哺呷哺及凑凑新开门店数据
• 图9：海底捞上市以来股价及估值复盘情况
• 图10：2016-2018H1同店增速：分城市等级
• 图11：2016-2018H1同店翻台率：分城市等级
• 图12：2016-2018H1新开门店及总门店数
• 图13：2018-2019年同店增速：分城市等级
• 图14：2016-2018H1同店翻台率：分城市等级
• 图15：2020年国内餐饮家数预计明显下降
• 图16：海底捞门店扩张节奏
• 图17：疫情后海底捞翻台率恢复情况
• 图18：九毛九上市以来股价及估值复盘情况
• 图19：2016年以来太二酸菜鱼、九毛九西北菜翻座率数据
• 图20：2017-2020年九毛九、太二同店收入增速
• 图21：疫情后九毛九同店销售数据恢复情况
• 图22：百胜中国（YUMC.N）上市以来股价及估值复盘情况
• 图23：百胜中国（YUMC.N）估值水平与同店增速（整体、肯德基、必胜客）
• 图24：肯德基、必胜客及整体季度新增门店
• 图25：麦当劳（MCD.N）上市以来股价及估值复盘情况
• 图26：1999年至今同店销售增速
• 图27：1993年以来门店增速及加盟比例占比
• 图28：星巴克（SBUX.O）上市以来股价及估值复盘情况
• 图29：1998年至今同店销售增速
• 图30：1998年以来门店增速及加盟比例占比
• 图31：连锁餐饮公司估值变量影响途径图解

表格目录

• 表1：海底捞孵化快餐新品牌特点
• 表2：海底捞各线城市单店模型测算以及情景假设
• 表3：各品牌餐厅数按行政区划统计（截至2021年4月5日）
• 表4：各类餐饮供应链模式优劣势对比

结论

• 餐饮企业估值切换源于未来业绩增长预期变化。
• 上升期餐饮品牌因确定性与爆发性享有较高估值溢价。
• 估值溢价程度与赛道空间、竞争格局、管理能力密切相关。
• 穿越生命周期的餐饮品牌可长期享有稳定估值溢价。
• 当前阶段，四家餐饮龙头的核心关注点为同店表现、门店扩张节奏及新品牌孵化进展。