20180401-招商证券-齐翔腾达-002408.SZ-甲乙酮_顺酐景气好转_18年内生外延有望齐发力_9页_1mb

齐翔腾达（002408.SZ）分析总结

核心内容

齐翔腾达（002408.SZ）于2017年实现营业收入222.26亿元，同比增长278.3%，净利润8.5亿元，同比增长69.1%。公司业绩增长主要得益于甲乙酮、顺酐等核心产品价格回暖，以及供应链业务平台的设立。尽管四季度业绩略低于预期，但整体表现良好。公司当前股价为13.17元，目标估值未明确，但根据2018~2020年财务预测，公司有望实现持续增长，维持“审慎推荐”评级。

主要观点

• 业绩驱动因素：2017年业绩高增长主要由产品价格回暖、产能扩张和供应链业务平台设立推动。
• 顺酐业务亮点：顺酐行业格局逐步改善，公司通过扩产和工艺优化，成为国内最大的顺酐生产商，产能达20万吨，且具备园区化蒸汽供应优势，有助于维持高开工率。
• 甲乙酮景气持续：由于欧洲壳牌炼厂事故，甲乙酮价格和毛利在2017年Q4达到历史高点，预计未来仍将保持较高景气度。
• 供应链业务发展：公司实控人变更后，供应链业务迅速发展，仅半年即实现127亿元营收，未来资本运作空间广阔。
• 财务预测：预计2018~2020年公司归属于母公司净利润分别为9.7亿元、11.4亿元和12.8亿元，对应EPS分别为0.55元、0.64元和0.72元，现价对应的PE分别为24.1、20.6和18.3倍。
• 行业前景：顺酐行业面临产能出清，正丁烷法技术更具竞争力，未来行业格局有望进一步优化。

关键信息

产品表现

• 顺酐：2017年全年营收93.5亿元，同比增长62.78%。四季度价格和毛利创历史新高，公司成为国内最大生产商，产能20万吨。行业格局改善，正丁烷法产能占比提升，苯氧化法面临淘汰风险。
• 甲乙酮：四季度均价达10758元/吨，毛利3545.2元/吨，创历史新高。由于欧洲市场供应紧张，预计未来仍将保持较高景气度。
• 丁二烯：四季度均价表现平淡，毛利大幅下降，未来供应增加可能导致盈利空间压缩。
• 异辛烷：盈利相对稳定，毛利在四季度达到1076元/吨，国五标准推动需求增长。
• MTBE：盈利低迷，四季度毛利为-371元/吨，需依赖其他产品如丙烯进行补足。

财务数据

• 资产负债率：30.8%，维持较低水平。
• 每股净资产（MRQ）：3.7元。
• ROE（TTM）：12.8%，盈利能力较强。
• 总股本：177521万股，已上市流通股167600万股。
• 总市值：234亿元，流通市值221亿元。
• 主要股东：淄博齐翔石油化工集团，持股比例52.34%。

投资建议

• 盈利预测：2018~2020年公司预计实现归属于母公司净利润分别为9.7亿元、11.4亿元和12.8亿元，对应EPS分别为0.55元、0.64元和0.72元。
• 估值：现价对应的PE分别为24.1、20.6和18.3倍，估值逐步下降，但仍处于合理区间。
• 评级：维持“审慎推荐”评级，认为公司具备成长潜力和盈利改善空间。

风险提示

• 国际油价大幅下降：可能影响公司成本结构和盈利能力。
• 产品需求不及预期：可能导致业绩下滑，尤其是顺酐和甲乙酮等产品。

未来展望

公司计划通过内涵挖潜和外延扩张，打造贯穿化工全产业链的“世界级企业”。未来6年，公司将整合资源，推动业务多元化发展。第一期员工持股计划已完成，显示公司内部对未来发展信心充足，资本运作空间值得期待。

附：财务比率

• 毛利率：2017年为18.35%，2018年预计为5.2%。
• 净利率：2017年为3.8%，2018年预计为2.8%。
• ROE：2017年为12.8%，预计2018年为13.1%。
• ROIC：2017年为10.8%，预计2018年为11.7%。
• PE：2017年为27.5倍，预计2018年为24.1倍。
• PB：2017年为3.5倍，预计2018年为3.2倍。
• EV/EBITDA：2017年为14.1倍，预计2018年为12.1倍。

总结

齐翔腾达凭借顺酐和甲乙酮的景气度提升，以及供应链业务的快速扩张，实现了2017年的业绩高增长。公司具备较强的核心竞争力，未来有望通过内外兼修，进一步提升盈利能力和市场地位。尽管存在一定的市场风险，但整体发展前景积极，建议投资者审慎关注其未来表现。